Bańki na giełdzie, czyli historia, która lubi się powtarzać

Giełda co jakiś czas zapomina, że cena akcji powinna mieć cokolwiek wspólnego z realną wartością biznesu. Wystarczy modna narracja — Internet, kredyty mieszkaniowe „dla każdego”, kryptowaluty czy dziś sztuczna inteligencja — a inwestorzy zaczynają kupować akcje nie dlatego, że spółka zarabia pieniądze, tylko dlatego, że ktoś inny kupi je jeszcze drożej. Ten mechanizm nazywa się bańką spekulacyjną i od tulipanów w XVII-wiecznej Holandii po dzisiejsze centra danych AI działa właściwie tak samo. W tym artykule prześledzimy kilka historycznych baniek, ze szczególnym uwzględnieniem warszawskiej giełdy, a na koniec zastanowimy się, czy obecna hossa na spółkach związanych ze sztuczną inteligencją nie jest kolejnym rozdziałem tej samej opowieści.

Anatomia bańki

Klasyczna bańka ma zwykle podobny przebieg. Najpierw pojawia się realna, uzasadniona zmiana — nowa technologia, tańszy kredyt, rosnący popyt. Potem ceny aktywów zaczynają rosnąć szybciej niż fundamenty, które je uzasadniają. W pewnym momencie logika inwestycyjna zostaje zastąpiona przez logikę spekulacyjną: kupuję, bo cena rośnie, a cena rośnie, bo inni kupują. Media i opinia publiczna zaczynają masowo mówić o „nowej erze”, w której stare zasady wyceny już nie obowiązują. Na końcu następuje punkt zwrotny — często drobny techniczny szczegół, słabszy raport kwartalny albo podwyżka stóp procentowych — i euforia zamienia się w panikę równie gwałtowną, co wcześniejszy entuzjazm.

Bańka kredytów hipotecznych: gdy dom miał być zawsze droższy

Najbardziej dotkliwa bańka XXI wieku narodziła się nie na giełdzie, lecz na rynku nieruchomości w USA. Po pęknięciu bańki internetowej w 2000 roku amerykańska Rezerwa Federalna radykalnie obniżyła stopy procentowe, a tani kredyt trafił prosto na rynek mieszkaniowy. Banki zaczęły udzielać kredytów hipotecznych klientom o coraz niższej zdolności kredytowej (tzw. subprime), zakładając, że ceny domów będą rosły w nieskończoność, więc nawet niespłacony kredyt da się pokryć sprzedażą nieruchomości. Te wątpliwej jakości kredyty pakowano w skomplikowane instrumenty finansowe (obligacje zabezpieczone hipotekami, CDO), które agencje ratingowe oceniały jako niemal bezpieczne jak obligacje skarbowe.

Kiedy w 2007 roku fala niespłacanych kredytów zaczęła rosnąć, cały ten misternie zbudowany system zaczął się sypać. Symbolem krachu stał się upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku — największe bankructwo w historii USA, które wywołało globalną panikę na rynkach finansowych. Podobny los spotkał Washington Mutual, największą kasę oszczędnościowo-kredytową w USA, przejętą awaryjnie przez JP Morgan po tym, jak klienci w panice zaczęli masowo wycofywać depozyty. Firma New Century Financial, jeden z największych udzielających kredytów subprime, ogłosiła upadłość już wiosną 2007 roku, jeszcze zanim kryzys w pełni się rozwinął. Jej akcje w ciągu kilku miesięcy straciły niemal całą wartość. Kryzys pokazał uniwersalny mechanizm bańki: im dłużej trwa przekonanie, że ceny danego aktywa nie mogą spaść, tym boleśniejsze jest zderzenie z rzeczywistością.

GPW pamięta swoje bańki spekulacyjne

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, choć młodsza od nowojorskiej czy londyńskiej, przeżyła już kilka pełnowymiarowych baniek spekulacyjnych. Oto najważniejsze z nich.

1. Bańka internetowa (2000 rok) i Optimus

Na przełomie 1999 i 2000 roku świat oszalał na punkcie Internetu, a WIG podążał za globalną euforią. Polskie spółki „starej gospodarki” masowo deklarowały wejście do sieci, licząc, że sam fakt posiadania strony internetowej podniesie ich wycenę. Symbolem tamtych czasów stał się Optimus — producent komputerów, który stał się głośny dzięki portalowi Onet. Na fali internetowej gorączki WIG wspiął się w lutym 2000 roku na poziom ponad 21 tysięcy punktów, przekraczając szczyt z 1994 roku. Kiedy bańka pękła najpierw w USA (NASDAQ stracił w ciągu dwóch lat niemal 77% wartości), przecena szybko dotarła i na warszawski parkiet, gruntownie weryfikując wyceny spółek „internetowych”.

2. Deweloperzy i kryzys mieszkaniowy nad Wisłą: GANT Development

Boom kredytowy sprzed 2008 roku miał swoje odbicie także w Polsce — łatwiejszy dostęp do kredytów hipotecznych (w tym walutowych) rozpędził budowę mieszkań, a wraz z nią notowania deweloperów na GPW. Sztandarowym przykładem załamania tej branży stał się wrocławski Gant Development, jeden z największych polskich deweloperów, notowany na giełdzie od 2007 roku. Spółka agresywnie się zadłużała, emitując obligacje korporacyjne notowane na rynku Catalyst.

Gdy rynek mieszkaniowy ochłodził się, a koszty finansowania wzrosły, Gant przestał wykupywać obligacje. W 2012 roku firma zanotowała 400 mln zł straty, w 2013 roku kolejne 58 mln zł, aż w 2014 roku wrocławski sąd ogłosił jej upadłość likwidacyjną — tak głęboką, że zabrakło środków nawet na przeprowadzenie samej likwidacji. Ostatecznie w maju 2015 roku akcje Gantu zostały wykluczone z obrotu na GPW. Stracili nie tylko akcjonariusze, ale też klienci, którzy wpłacili zaliczki na niedokończone mieszkania oraz fundusze inwestycyjne trzymające obligacje spółki.

3–4. Boom budowlany przed Euro 2012: PBG i Hydrobudowa Polska

Przygotowania do Euro 2012 wywołały w Polsce prawdziwą gorączkę inwestycyjną w infrastrukturę — autostrady, stadiony, terminale. Spółki budowlane notowane na GPW, takie jak PBG (wykonawca m.in. Stadionu Narodowego i terminalu LNG w Świnoujściu) czy powiązana z nią Hydrobudowa Polska (zaangażowana w budowę autostrad A1 i A4), podpisywały kontrakty o coraz większej skali, licząc na kontynuację boomu. Problem w tym, że skokowy popyt na usługi budowlane wywindował ceny materiałów — betonu, asfaltu, kruszywa, oleju napędowego — do poziomu, przy którym wcześniej podpisane kontrakty przestały się opłacać.

W 2012 roku, po zerwaniu przez GDDKiA kontraktu na budowę odcinka autostrady A4, obie spółki złożyły wnioski o upadłość układową. Kapitalizacja PBG, jeszcze niedawno aspirującego do miana lidera krajowej branży budowlanej, stopniała do zaledwie kilkudziesięciu milionów złotych. To pokazuje, że bańka nie musi dotyczyć wyłącznie „nowych technologii” — może narodzić się także wokół zwykłych, fizycznych kontraktów budowlanych, jeśli tylko popyt rośnie szybciej niż zdolność rynku do jego obsłużenia.

5. Gorączka kryptowalut i blockchain (2017–2018): Erne Ventures

Fala popularności Bitcoina, który pod koniec 2017 roku osiągnął wówczas rekordowe 20 tysięcy dolarów, dotarła też na warszawski parkiet. Wiele niewielkich, wcześniej mało znaczących spółek nagle deklarowało „wejście w blockchain” i budowę własnych giełd kryptowalut, licząc na to, że samo słowo „blockchain” w komunikacie giełdowym podbije kurs akcji. Przykładem takiej spółki był Erne Ventures, który na początku 2018 roku zapowiadał stworzenie giełdy kryptowalut i inwestowanie w „unikalne projekty blockchainowe o globalnym potencjale”. Gdy w 2018 roku ceny kryptowalut zapadły się o kilkadziesiąt procent (Bitcoin stracił około 80% wartości), obietnice okazały się w większości czczą deklaracją — spółka wpadła w poważne problemy finansowe, a jej notowania zostały zawieszone.

6. Hossa gamingowa i CD Projekt

Sektor producentów gier wideo od lat bywał na GPW ulubieńcem drobnych inwestorów, a CD Projekt stał się tego najbardziej spektakularnym przykładem. Przed premierą gry „Cyberpunk 2077″ w grudniu 2020 roku kurs spółki wspiął się na historyczny rekord 464,20 zł, wyceniając firmę na blisko 47 miliardów złotych — więcej niż niejeden koncern ze „starej gospodarki”. Problem w tym, że wycena w całości dyskontowała przyszły, gigantyczny sukces jednej gry, a rynek nie zostawiał sobie żadnej marży bezpieczeństwa na wypadek problemów. Gdy premiera ujawniła poważne błędy techniczne, akcje w ciągu kilku dni straciły około 30% wartości, a w kolejnych miesiącach przecena pogłębiła się jeszcze bardziej — do wiosny 2021 roku kurs spadał do poziomu stanowiącego zaledwie 40% grudniowego szczytu, a kapitalizacja spółki skurczyła się z niemal 47 do około 19 miliardów złotych. To klasyczny przykład zasady „kupuj plotki, sprzedawaj fakty” — cena rosła na oczekiwaniach, a spadła, gdy oczekiwania zderzyły się z rzeczywistością.

To oczywiście nie wszystkie przykłady. Do tej listy można dopisać choćby spółki z sektora OZE, które w różnych okresach hossy na „zielonej energii” bywały wyceniane w oderwaniu od realnych przepływów pieniężnych, czy liczne „spółki-widma” z rynku NewConnect, które regularnie trafiają na giełdową listę alertów po tym, jak ich kurs w kilka miesięcy rośnie o kilkaset procent, by równie szybko wrócić na ziemię.

Sztuczna inteligencja: nowa bańka czy nowa era?

Od 2023 roku rynki finansowe przeżywają hossę napędzaną narracją o sztucznej inteligencji. Spółki takie jak Nvidia, Palantir czy giganci chmurowi (Microsoft, Google, Amazon, Meta) zanotowały wieloletnie, gigantyczne wzrosty kursów, a ich wyceny osiągnęły poziomy, które budzą coraz głośniejszy niepokój wśród analityków. Wskaźnik cena do sprzedaży dla Nvidii sięgał w 2026 roku około 29, a dla Palantir — blisko 69, co historycznie było poziomem spotykanym raczej w szczytowych momentach baniek niż w standardowej wycenie rentownych spółek. Głośno komentowany jest też tzw. wskaźnik Buffetta — relacja kapitalizacji całego amerykańskiego rynku akcji do PKB USA — który przekroczył w 2026 roku 230%, ustanawiając historyczny rekord.

Jest jednak istotna różnica względem bańki internetowej sprzed ćwierć wieku: firmy dziś najmocniej wyceniane — przynajmniej te największe — generują realne, ogromne zyski, a nie tylko obietnice. Problem leży gdzie indziej: w gigantycznej luce między nakładami inwestycyjnymi na infrastrukturę AI (centra danych, chipy, energia) liczonymi w bilionach dolarów rocznie, a realnymi przychodami z usług AI, które na razie tej skali wydatków nie uzasadniają. OpenAI, symbol całej rewolucji AI, według dostępnych szacunków traci pieniądze na każdym dolarze przychodu, a żeby dojść do rentowności w obecnym tempie inwestycji, musiałaby w ciągu kilku lat zwiększyć przychody kilkudziesięciokrotnie. Inwestorzy tacy jak Michael Burry (znany z trafnego postawienia na krach rynku nieruchomości w 2008 roku, opisanego w filmie „The Big Short”) otwarcie ostrzegają przed przegrzaniem sektora i obstawiają spadki kursów Nvidia czy Palantir.

Trzęsienie ziemi w Seulu

Sygnałem, który każe traktować te ostrzeżenia poważnie, są wydarzenia na południowokoreańskiej giełdzie w Seulu. Indeks KOSPI, w dużej mierze zdominowany przez dwóch producentów pamięci kluczowych dla infrastruktury AI — Samsunga i SK Hynix, którzy odpowiadają łącznie za około połowę wagi indeksu — przeżywał w pierwszej połowie 2026 roku hossę porównywaną przez część komentatorów do „giełdowego kasyna”. W pierwszym półroczu 2026 roku KOSPI zanotował aż 22 sesje ze zmianą dzienną przekraczającą plus lub minus 5%, podczas gdy w całym 2025 roku takie sesje zdarzyły się tylko dwa razy — dla porównania warszawski WIG w tym samym okresie nie zanotował ani jednej takiej sesji.

Ta zmienność brutalnie ujawniła się pod koniec lipca 2026 roku. Mimo że SK Hynix opublikował rekordowe wyniki finansowe — zysk operacyjny wzrósł ponad sześciokrotnie rok do roku dzięki popytowi na pamięci HBM używane w serwerach AI — inwestorzy skupili się na przychodach nieco niższych od prognoz. Efektem była fala paniki: kurs SK Hynix runął w ciągu dwóch sesji o ponad 24%, a KOSPI tracił w trakcie sesji nawet 13%, co dwukrotnie w tym samym tygodniu wymusiło automatyczne zawieszenie handlu na giełdzie. Nastroje udzieliły się też Tokio (Nikkei tracił kilka procent, a SoftBank Group ponad 12% w jeden dzień) oraz rynkowi kryptowalut.

Czy to pociągnie w dół amerykańskie spółki związane z AI? Odpowiedź nie jest jednoznaczna, ale warto zwrócić uwagę na mechanizm, który to łączy: Samsung i SK Hynix są kluczowymi dostawcami pamięci i komponentów dla całego łańcucha dostaw AI, w tym bezpośrednio dla Nvidia. Jeśli globalni inwestorzy zaczną ograniczać ekspozycję na cały sektor półprzewodnikowy w reakcji na wydarzenia w Korei, trudno oczekiwać, że amerykańskie spółki AI pozostaną na to całkowicie odporne — zwłaszcza że ich wyceny opierają się na dokładnie tej samej narracji o niesłabnącym popycie na infrastrukturę AI. Z drugiej strony optymiści wskazują, że pięciu największych inwestorów w infrastrukturę AI (Amazon, Google, Meta, Microsoft i Oracle) planuje w 2026 roku wydać łącznie blisko bilion dolarów na centra danych, a w 2027 roku budżet ten ma tę granicę przekroczyć. To sugeruje, że popyt na chipy i pamięci pozostanie bardzo wysoki niezależnie od krótkoterminowej paniki na giełdzie w Seulu. Innymi słowy KOSPI może być dziś swoistym barometrem nerwowości całego globalnego rynku AI, ale nie musi automatycznie oznaczać końca hossy w USA — choć historia uczy, że tego rodzaju gwałtowne wahania rzadko pozostają bez echa w innych częściach świata.

Dlaczego klasyczne inwestowanie broni się przed bańkami

Wszystkie opisane wyżej przypadki łączy jedno: cena akcji oderwała się od fundamentów biznesu, a inwestorzy kupowali nie dlatego, że spółka generowała rosnące, przewidywalne zyski, tylko dlatego, że wierzyli w dalszy wzrost samej ceny. To jest właśnie odwrotność klasycznego, wartościowego podejścia do inwestowania (value investing), którego ojcem był Benjamin Graham, a najsłynniejszym praktykiem Warren Buffett.

Filozofia ta zakłada kupowanie akcji spółek, które są notowane poniżej swojej rzeczywistej, wewnętrznej wartości, wynikającej ze stabilnych, przewidywalnych zysków i solidnego bilansu, a nie z obietnic przyszłej rewolucji technologicznej. Taka strategia z definicji broni się przed mechanizmem bańki z dwóch powodów.

• Po pierwsze, inwestor kupujący niedowartościowany, dojrzały biznes zwykle płaci cenę zawierającą margines bezpieczeństwa. Nawet jeśli optymistyczne założenia się nie sprawdzą, strata jest ograniczona, bo w cenie nie było zaszytych marzeń o przyszłości.
• Po drugie, spółki stabilnie i przewidywalnie rosnące rzadko stają się obiektem masowej spekulacyjnej gorączki. Inwestorzy szukający szybkiego wielokrotnego zwrotu wolą postawić na coś, co obiecuje dziesięciokrotny wzrost w rok, a nie na producenta dóbr codziennego użytku rosnącego o kilka procent rocznie. To właśnie dlatego wartościowi inwestorzy, choć bywają wyśmiewani w szczytowych momentach hossy (jak choćby w czasie bańki internetowej, gdy Warren Buffett był krytykowany za unikanie spółek technologicznych), zwykle wychodzą z pęknięcia bańki znacznie mniej poobijani niż ci, którzy kupowali akcje GANT-u, PBG, Erne Ventures czy CD Projektu w okolicach historycznych szczytów.

Nie oznacza to, że wartościowe inwestowanie gwarantuje zyski — żadna strategia tego nie robi, a i klasyczni inwestorzy potrafią się pomylić w wycenie. Oznacza to jednak, że jest ono z natury odporniejsze na powstawanie baniek, bo zamiast gonić za ceną, próbuje ją zakotwiczyć w policzalnych fundamentach biznesu. Czy obecna hossa na spółkach AI okaże się kolejnym rozdziałem tej samej, powtarzającej się historii, czy raczej trwałą zmianą struktury gospodarki, przekonamy się zapewne szybciej niż wielu inwestorom by się chciało o tym przekonać.