Czy wyrzucone z Dow Jones spółki biją indeks?

Indeks Dow Jones Industrial Average to najstarszy wciąż aktualizowany wskaźnik giełdowy w Stanach Zjednoczonych. Jego historia sięga 1896 roku, kiedy Charles Dow wybrał pierwszych 12 spółek. Z czasem lista rosła. Najpierw do 20 firm, a od 1928 roku na stałe obejmuje 30 dużych, reprezentatywnych dla gospodarki USA przedsiębiorstw.

Skład indeksu ustala pięcioosobowy komitet Standard & Poor’s/Dow Jones. To grupa analityków, których decyzje inwestycyjne od lat wypadają lepiej niż wyniki wielu profesjonalnych zarządzających funduszami. Ich dobór spółek w ostatniej dekadzie okazał się nawet skuteczniejszy niż strategia samego Warrena Buffetta.

W 2020 roku Apple zmienia układ sił w Dow Jones

W sierpniu 2020 roku o indeksie zrobiło się głośno, gdy ogłoszono wymianę trzech spółek. Podział akcji Apple istotnie zmniejszył udział technologii w Dow Jones. Dow Jones jest indeksem cenowym, zatem split miał realne konsekwencje. W efekcie z indeksu wyleciały Exxon Mobil, Pfizer i Raytheon, a ich miejsce zajęły Salesforce.com, Honeywell International i Amgen.

Intuicyjnie wielu inwestorów zakłada, że wymiana składników indeksu poprawia jego długoterminowe wyniki. Tymczasem badania pokazują, że bywa dokładnie odwrotnie. W kilku niezależnych analizach to spółki wykreślane z indeksu okazywały się często lepszą inwestycją niż te dodawane.

Przykład, który wywraca intuicję do góry nogami – Voya Corporate Leaders Trust

Historyczne obserwacje wskazują, że usunięte z indeksu spółki radziły sobie średnio znacznie lepiej niż ich następcy. Podobny wniosek płynie z badania pierwszych 500 firm wchodzących w skład S&P 500 od 1957 roku. Oryginalny skład indeksu dałby wyższe stopy zwrotu niż jego późniejsze aktualizacje.

Podobną lekcję daje historia funduszu Corporate Leaders Trust, który wystartował w 1935 roku z portfelem blue chipów, a następnie przez dekady praktycznie nie zmieniał składu. Mimo tej pozornej bierności od lat 70-tych potrafił bić szeroki indeks SP 500. Portfel funduszu zmienia się tylko w przypadku fuzji, przejęć, spin off-ów i innych operacji właścicielskich spółek już obecnych w portfelu. Zarządzający mogą też pozbyć się papierów jeśli uznają, że spółka zmierza w stronę bankructwa.

Odpada problem analizy i doboru nowych akcji, bo po prostu dokupywane są już posiadane. W przypadku umarzania jednostek zarządzający sprzedają część posiadanych akcji. Dywidendy oczywiście są reinwestowane. Sumarycznie oznacza to mniejsze koszty, co przekłada się na niższe opłaty za zarządzanie. Aktualna opłata za zarządzanie wynosi tu 0,4% rocznie.

Fundusz działa od 1941 roku i naprawdę świetnie sobie radzi. Każde zainwestowane w 1941 roku 10 tys. dolarów w 2020 roku warte było nieco ponad 26 mln dolarów. Dziś pewnie sporo więcej, bo rynek amerykański i ceny akcji są sporo wyżej.

Regresja do średniej to mechanizm, który rządzi tym zjawiskiem

Wspólnym mianownikiem tych historii jest regresja, czyli powrót do średniej. Co to jest? W przypadku akcji (indeksów) to cykliczne korekty do średniego poziomu indeksu z dłuższego okresu czasu. Popularnym miernikiem może być średnie 200-okresowa, jeśli mamy na myśli cenę rynkową. Przykładowo w interwale W1 mamy do czynienia ze średnią 200-tygodniową. Patrząc historyczne na indeks SP 500, cyklicznie wraca w trendzie wzrostowym w jej pobliże.

Zwykle okresy odchylenia od średniej 200-tygodniowej trwają kilka lat (hossa). W końcu jednak następuje urealnienie wycen bessą płaską lub krachem. Identycznie funkcjonuje Dow Jones.

Zmiany w indeksach są częścią tego procesu. Firmy wyrzucane z indeksu zazwyczaj mają za sobą trudniejszy okres, są mocno przecenione i obarczone niskimi oczekiwaniami inwestorów. Wystarczy niewielka poprawa wyników, by ich kursy mocno odbiły. Z kolei spółki dodawane do indeksu często mają bardzo wysokie wyceny i są tzw. ofensywną narracją rynku, w której niewielkie rozczarowanie potrafi uruchomić gwałtowne kurczenie się wskaźników typu P/E (po prostu przeceny).

W badaniu obejmującym 50 wymian spółek między 1928, a 2005 rokiem aż w 32 przypadkach to firmy usunięte z indeksu przyniosły lepsze wyniki. Po roku rosły średnio o 19,3%, podczas gdy spółki dodane jedynie o 3,37%. Co więcej, przewaga ta utrzymywała się przez około pięć lat, zanim wyniki zaczynały się stabilizować.

Trzeba jednak pamiętać, że wyniki historyczne zostały mocno odkształcone przez jedną decyzję. IBM został wyrzucony z indeksu w 1939 roku i zastąpił go AT&T. Kiedy IBM wrócił do Dow Jones w 1979 roku, jego wartość była aż 562 razy wyższa niż w dniu usunięcia. AT&T w tym samym czasie zyskało zaledwie trzykrotnie. Ta jedna historia w ogromnym stopniu napędziła wnioski o wyższości usunięć z indeksu nad nowymi komponentami.

Podobna sytuacja dotyczyła Chryslera. Wyrzucony z indeksu w 1979 roku, był praktycznie na skraju upadku. Po radykalnej restrukturyzacji i pomocy rządu jego akcje wzrosły z 2 do 50 dolarów w niespełna dekadę. Dla inwestorów był to przykład spektakularnego odwrócenia losów spółki znajdującej się na wylocie.

Czy strategia działa dziś? Współczesne wyniki pokazują coś innego

Po 2004 roku, już w realiach współczesnej, dynamicznej gospodarki obraz okazał się odwrotny niż w historycznych badaniach. Na 14 zmian to spółki dodane radziły sobie lepiej aż w 10 przypadkach. Portfel dodanych komponentów w tym samym okresie osiągnął wartość ponad 227 tys. USD, podczas gdy składający się z usuniętych około 180 tys. USD. Możliwe, że przyspieszenie zmian technologicznych i globalizacja sprawiły, że firmy wypadające z indeksu częściej tracą przewagi konkurencyjne na dobre, zamiast odbijać dzięki powrotowi do średniej.

Ciekawym uzupełnieniem jest obserwacja okresu po sierpniu 2020 roku, kiedy z indeksu usunięto Exxon Mobil, Pfizera i Raytheon, a dodano Salesforce.com, Honeywell International i Amgen. Najnowsze dane pokazują, że trzy dodane spółki radzą sobie gorzej niż cały Dow Jones, podczas gdy trzy usunięte lepiej. To jednak wciąż zbyt krótki okres, by na tej podstawie budować jakąś trwałą strategię inwestycyjną.

Historia się powtarza, ale nie w identyczny sposób

Wnioski z historii Dow Jones są dość klarowne. Rynki finansowe działają w długich cyklach, które mogą trwać dekady. Strategie inwestycyjne oparte na jednym zjawisku, takim jak powrót do średniej, potrafią przez lata działać znakomicie, by później stracić skuteczność. Widać to także w długich cyklach przewagi akcji amerykańskich nad zagranicznymi, małych spółek nad dużymi czy stylu value nad growth.

Przeszłe sukcesy potrafią też zwieść inwestorów na manowce. Kto patrzył na przykład Chryslera z końca lat 70., mógł w 2009 roku uznać, że kupno General Motors przed restrukturyzacją da podobny efekt. Tymczasem inwestorzy w stare GM stracili kapitał. Historia rzeczywiście się powtarza, ale nigdy nie odgrywa tego samego scenariusza w identyczny sposób. Dlatego zamiast ślepo kopiować dawne schematy, lepiej rozumieć mechanizmy, które za nimi stoją i na bieżąco weryfikować, czy nadal działają w dzisiejszych realiach.