Niedowartościowane akcje na GPW i ETF. Jak inwestować według Value Investing 2.0?

Współczesne rynki finansowe toną w informacyjnym szumie. Z jednej strony inwestorzy bombardowani są tysiącami powiadomień, analiz makroekonomicznych, tweetów i prognoz generowanych przez sztuczną inteligencję. Z drugiej potężne rzeki kapitału płyną w sposób niemal całkowicie zautomatyzowany, napędzane przez fundusze pasywne (ETF-y) oraz algorytmy, które kupują akcje nie na podstawie ich wewnętrznej wartości, ale z uwagi na ich wagę w danym indeksie giełdowym.

W tym pełnym emocji środowisku inwestowanie w wartość ewoluowało. Tradycyjne podejście Benjamina Grahama, polegające na żmudnym wertowaniu sprawozdań finansowych w poszukiwaniu spółek wycenianych poniżej wartości księgowej, musi dziś uwzględniać mechanikę nowoczesnych rynków. Powstaje Value Investing 2.0, czyli strategia, która wykorzystuje ślepotę pasywnego kapitału do znajdowania niedowartościowań, a same ETF-y traktuje nie tylko jako narzędzie dywersyfikacji, ale również jako radar skanujący globalne rynki w poszukiwaniu okazji.

Ślepota rynkowa i era pasywnego kapitału

Aby zrozumieć, gdzie dziś ukryta jest wartość, trzeba najpierw zrozumieć, w jaki sposób rynek stał się w specyficzny sposób ślepy na fundamenty. Od ponad dekady obserwujemy gigantyczny transfer kapitału z funduszy aktywnie zarządzanych do funduszy pasywnych.

Mechanika pasywnego pieniądza

Kiedy inwestor detaliczny kupuje jednostki popularnego funduszu ETF naśladującego amerykański indeks SP 500, fundusz ten musi za pozyskane pieniądze kupić akcje wszystkich 500 spółek dokładnie w takich samych proporcjach, w jakich występują one w indeksie.

Indeksy te są niemal zawsze ważone kapitalizacją rynkową (im większa spółka, tym większy ma udział). W efekcie największe spółki technologiczne (tzw. Wspaniała Siódemka) otrzymują nieproporcjonalnie lwią część każdego zainwestowanego dolara. ETF kupuje akcje technologicznego giganta nie dlatego, że są one tanie lub mają świetne perspektywy wzrostu, ale wyłącznie dlatego, że spółka ta ma najwyższą kapitalizację rynkową.

To zjawisko tworzy samospełniającą się przepowiednię:

1. Kapitał płynie do ETF-ów.
2. ETF-y kupują najdroższe, największe spółki, windując ich ceny jeszcze wyżej.
3. Kapitalizacja tych spółek rośnie, więc ich waga w indeksie się zwiększa.
4. Przy kolejnym napływie kapitału ETF-y muszą kupić ich jeszcze więcej.

Powstanie rynkowego dyskontu

Skutkiem ubocznym tego zjawiska jest całkowite ignorowanie mniejszych spółek, spółek z tradycyjnych sektorów gospodarki (przemysł, materiały podstawowe, finanse) oraz rynków wschodzących, takich jak Polska. Spółki o solidnych fundamentach, generujące potężne przepływy pieniężne (Free Cash Flow), ale niebędące częścią technologicznego „hype’u”, są systematycznie omijane przez szeroki strumień pasywnego kapitału.

Dla inwestora poszukującego wartości to idealne środowisko. Rynki stały się dwubiegunowe. Z jednej strony mamy historycznie drogie mega-korporacje, z drugiej ekstremalnie tanie, ignorowane przez tłum przedsiębiorstwa. Celem inwestora jest wyłapywanie tych drugich, zanim rynek (w ramach cyklicznej rotacji) z powrotem dostrzeże ich potencjał.

Skanowanie polskiej GPW pod kątem wartości

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie to dla globalnego kapitału rynek peryferyjny. Choć Polska gospodarka rozwija się dynamicznie, nasz rynek kapitałowy często charakteryzuje się wskaźnikami wyceny znacznie niższymi niż rynki rozwinięte, a nawet inne rynki wschodzące. Wieloletnie średnie wskaźnika C/Z dla szerokiego rynku WIG rzadko przekraczają poziom 15 (aktualnie EMA200 w skali tygodniowej to 12,85), podczas gdy na rynkach amerykańskich historyczną normą jest przedział 18-20 dla okresu po 1970 roku.

Narzędzia łowcy wartości

Szukanie niedowartościowanych akcji na GPW wymaga filtrowania rynku za pomocą wskaźników fundamentalnych. Trzy najważniejsze z nich to:

• Cena do Zysku (C/Z / P/E Ratio): Wskaźnik ten informuje, ile lat musiałaby działać spółka (przy niezmienionych zyskach), aby jej zyski zrównały się z obecną ceną rynkową. Na GPW spółki z indeksów sWIG80 (małe spółki) i mWIG40 (średnie spółki) nierzadko są notowane przy wskaźniku C/Z na poziomie 5-8. Ważne jest jednak, aby nie patrzeć wyłącznie na historyczny zysk, lecz na prognozy przyszłych zysków (tzw. przyszły P/E). W ramach abonamentu publikuje go przykładowo Biznesradar przy okazji prognoz zysku dla spółek GPW. Odnosi wtedy prognozę przyszłego zysku na akcję do aktualnej ceny akcji.
• Cena do Wartości Księgowej (C/WK / P/B Ratio): Porównuje kapitalizację spółki do jej majątku netto (aktywa minus zobowiązania). Wskaźnik poniżej 1.0 teoretycznie oznacza, że inwestor kupuje majątek firmy taniej, niż wynosi jego wartość bilansowa. Na polskim rynku wskaźnik ten historycznie sprawdzał się w przypadku banków oraz spółek przemysłowych o dużym udziale twardych aktywów (fabryki, maszyny, nieruchomości).
• EV/EBITDA: To wskaźnik bardziej zaawansowany i często skuteczniejszy niż C/Z, ponieważ uwzględnia strukturę zadłużenia firmy oraz zysk operacyjny przed potrąceniem kosztów finansowych, podatków i amortyzacji. Pozwala on porównywać spółki z tej samej branży niezależnie od tego, czy finansują się długiem, czy kapitałem własnym. Wskaźnik EV/EBITDA poniżej 6 na GPW często zwiastuje głębokie niedowartościowanie lub perspektywę wezwania na akcje przez inwestora strategicznego. Również jest dostępny na BR.

Pułapka wartości (Value Trap) – Jak jej uniknąć?

Największym błędem na GPW jest kupowanie spółki tylko dlatego, że wskaźnik C/Z jest niski. Bardzo często rynek wycenia spółkę nisko z bardzo dobrego powodu. Tzw. „pułapka wartości” to przedsiębiorstwo, którego zyski będą systematycznie spadać z powodu utraty przewagi konkurencyjnej, złego zarządzania lub strukturalnych zmian w gospodarce.

Jak odróżnić okazję od pułapki? W tym celu warto sprawdzić, czy spółka generuje gotówkę, ma politykę dywidendową i wypłaca regularnie najlepiej rosnącą dywidendę i jak jest zarządzana.

• Analiza przepływów pieniężnych (FCF): Spółka niedowartościowana musi generować żywą gotówkę z działalności operacyjnej. Zysk netto to zapis księgowy (podatny na manipulacje), FCF to twarda rzeczywistość.
• Polityka dywidendowa: Na polskim rynku dywidenda jest ostatecznym sprawdzianem intencji zarządu. Jeśli spółka ma wskaźnik C/Z = 6, ale od lat regularnie wypłaca 5-10% rocznej stopy dywidendy, inwestor otrzymuje potężną premię za cierpliwość. Wypłata żywej gotówki dla akcjonariuszy potwierdza, że zyski raportowane w bilansie są prawdziwe.
• Jakość zarządu i struktura właścicielska: W polskich realiach obecność silnego, przewidywalnego inwestora branżowego (założyciela) zmniejsza ryzyko drenażu kapitału w porównaniu do spółek z dużym udziałem Skarbu Państwa, gdzie cele polityczne mogą brać górę nad interesem mniejszościowych akcjonariuszy.

Okazje na rynkach zagranicznych i rola ETF-ów wartościowych

O ile na polskim rynku selekcja pojedynczych spółek (stock-picking) jest wykonalna z uwagi na stosunkowo niewielką liczbę podmiotów (poniżej 500 na rynku głównym) i łatwy dostęp do informacji w lokalnym języku, o tyle szukanie pojedynczych, niedowartościowanych spółek na globalnym rynku (Wall Street, Europa Zachodnia, Azja) przypomina szukanie igły w stogu siana. Wymaga to doskonałej znajomości lokalnego prawa, specyfiki rynkowej i analizy setek tysięcy stron raportów finansowych.

Tutaj z pomocą przychodzą fundusze ETF typu Smart Beta, a w szczególności fundusze nakierowane na czynnik wartości. Zobacz przykładowe Fundusze ETF typu Value (dostępne w DM BOŚ).

Jak działa ETF oparty na wartości (Value ETF)?

Zamiast kupować największe firmy z rynku, ETF typu Value stosuje automatyczny, rygorystyczny filtr. Fundusz skanuje cały światowy indeks (np. MSCI World) i wybiera do portfela tylko te spółki, które w porównaniu do swoich rówieśników mają najniższe wskaźniki C/Z, C/WK, najwyższe stopy dywidendy i stabilne przepływy gotówkowe.

Takie rozwiązanie posiada fundamentalne zalety dla inwestora:

1. Brak ryzyka błędu ludzkiego: Fundusz nie zakochuje się w spółkach. Jeśli dana akcja mocno zdrożeje i przestanie być „tania”, w trakcie cyklicznego rebalansowania jest wyrzucana z indeksu i zastępowana inną, niedowartościowaną spółką.
2. Szeroka dywersyfikacja: ETF kupuje koszyk 300-500 najtańszych firm z rynków rozwiniętych, co eliminuje ryzyko bankructwa pojedynczego podmiotu. To główna zmora inwestorów szukających „ukrytych pereł”.

Wartość vs. wzrost

Historia rynków finansowych pokazuje, że rynki poruszają się w długoterminowych cyklach rotacyjnych między spółkami wzrostowymi (Growth – np. spółki technologiczne reinwestujące cały zysk w rozwój) a spółkami typu Value.

W okresach zerowych stóp procentowych triumfują spółki Growth. Jednak w środowisku podwyższonej inflacji, wyższych stóp procentowych i niepewności geopolitycznej, inwestorzy przypominają sobie o zyskach „tu i teraz”. Wtedy to spółki wartościowe z tradycyjnych sektorów (energetyka, farmacja, sektor zbrojeniowy, finanse) zaczynają zyskiwać na popularności i przynoszą wysokie stopy zwrotu. Dodając ETF-y typu MSCI World Value czy US Dividend Aristocrats do portfela, zyskujemy ekspozycję na te sektory zachodnich rynków przy ułamku kosztów (TER takich funduszy często nie przekracza 0.20-0.30% w skali roku).

Cykl wartości na rynku surowców

Rynek surowców towarowych jest zupełnie innym ekosystemem niż rynek akcji. Surowce nie generują przepływów pieniężnych, nie wypłacają dywidend i nie mają zarządów. Jak zatem wycenić „wartość” beczki ropy, tony miedzi czy uncji złota?

Surowce jako aktywo wartościowe

W inwestowaniu kontrariańskim to właśnie surowce często stają się najbardziej wartościowym aktywem w okresach cyklicznych dołków. Wynika to z opóźnień inwestycyjnych (tzw. zjawisko capex cycle). Kiedy ceny miedzi lub ropy przez wiele lat są niskie, spółki wydobywcze wstrzymują inwestycje w nowe kopalnie i platformy wiertnicze. To prowadzi do destrukcji podaży. Gdy gospodarka ożywa i popyt rośnie, brakuje surowca na rynku fizycznym, a uruchomienie nowej kopalni miedzi trwa zazwyczaj od 10 do 15 lat. Powstaje gigantyczny niedobór, który w sposób brutalny i skokowy winduje ceny w górę.

Wyłapywanie niedowartościowania na rynku surowców polega na identyfikacji rynków, w których od wielu lat panuje skrajny pesymizm, inwestycje kapitałowe (CAPEX) szorują po dnie, a globalne zapasy w magazynach (np. na giełdzie LME) spadają do niebezpiecznie niskich poziomów.

Metale szlachetne: złoto i srebro

Złoto pełni w portfelu rolę ubezpieczenia (hedge) przed błędem systemowym – np. ekstremalną inflacją czy dewaluacją walut papierowych. Wycena wartości złota opiera się często na porównywaniu jego ceny do agregatów podaży pieniądza (np. M2).

Srebro z kolei to klasyczny przykład aktywa hybrydowego, gdzie silny element przemysłowy (fotowoltaika, elektronika) spotyka się z popytem inwestycyjnym. Inwestorzy poszukujący wartości często badają wskaźnik Gold/Silver Ratio (ile uncji srebra potrzeba do kupienia jednej uncji złota). Gdy wskaźnik ten historycznie przekraczał poziom 80-90, srebro okazywało się niedowartościowane względem złota, zwiastując odrabianie strat w kolejnych latach.

Kompleksowa strategia alokacji

Mając pojęcie o wycenie na GPW, globalnych funduszach wartościowych i surowcach, możemy złożyć to w jedną odporną na wstrząsy maszynę inwestycyjną, opartą na metodologii „Rdzeń i Satelity”.

Procedura rebalansowania

Całość układanki działa pod jednym warunkiem: braku emocji przy zarządzaniu. Kiedy rynek akcji na GPW silnie rośnie i spółki przestają być tanie (C/Z rośnie), inwestor systematycznie realizuje zyski, przywracając udział GPW do założonych 30% i przesuwając gotówkę np. w stronę przecenionych w danym momencie surowców. Rebalansowanie zmusza nas do stosowania podstawowej zasady inwestowania w wartość: Kupuj, gdy leje się krew (tanio) i sprzedawaj w czasie euforycznej hossy (drogo).

Podsumowanie

Inwestowanie w wartość to w istocie walka z psychologią tłumu. Szeroki kapitał płynący przez ETF-y indeksowe często zachowuje się irracjonalnie, pompując wyceny globalnych liderów technologicznych do historycznych maksimów i jednocześnie porzucając solidne, gotówkowe biznesy ze „starej ekonomii”. To właśnie ta pasywna ślepota stanowi dziś największą okazję.

Połączenie bezpośredniego zaangażowania w silne fundamentalnie spółki na tanim rynku polskim z globalnym, nisko-kosztowym kapitałem rozsianym przez ETF-y wartościowe i surowcowe, tworzy konstrukcję dość odporną na wstrząsy, cykle stóp procentowych oraz inflację. Opanowanie tej techniki pozwala całkowicie wyciszyć szum codziennych doniesień medialnych i oprzeć budowę majątku na tym, co w rynkach finansowych najtrwalsze: twardej matematyce, rachunku zysków i strat oraz rzeczywistej podaży zasobów w gospodarce.

Bartek Bohdan

Redaktor / Analityk giełdowy

Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie na kierunku Międzynarodowe Stosunki Społeczne i Gospodarcze oraz studiów podyplomowych Finanse i Bankowość. Redaktor i główny analityk giełdowy w serwisie PPCG Stock. Aktywny inwestor z ponad 15-letnim doświadczeniem na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW).

Zwolennik inwestowania długoterminowego i wykorzystania procentu składanego w budowaniu kapitału na kontach IKE i IKZE. Jego celem jest edukacja w zakresie świadomego doboru spółek typu „Dividend Growers”.

👤 Zobacz profil LinkedIn ↗