Od lutego 2022 roku krajobraz geopolityczny Europy Środkowo-Wschodniej uległ drastycznej zmianie, co wywołało spory wstrząs na rynkach finansowych. Polskie spółki zbrojeniowe i te powiązane z szeroko pojętym rynkiem militarnym, notowane na GPW, stały się w ostatnich latach gwiazdami parkietu. W obliczu rekordowych wydatków państwa na obronność – szacowanych na poziomie 4,7% PKB, czyli blisko 186,6 mld zł – inwestorzy rzucili się na akcje firm, które mogłyby uszczknąć choć część tego potężnego budżetu.
Wzrosty rzędu 100%, 250% a nawet więcej na akcjach tych podmiotów nie należą do rzadkości. Zastanawiając się jednak nad sensem budowania wieloletnich portfeli opartych na zbrojeniówce, musimy oddzielić twarde fundamenty od rynkowej euforii. Postaram się odpowiedzieć na pytanie, czy rodzime firmy są w stanie długoterminowo utrzymać tak wysoką dynamikę wzrostu oraz co się stanie z ich wyceną, gdy opadnie wojenny kurz.
Przegląd kluczowych graczy na GPW: kto naprawdę zarabia na kontraktach armii?
Wbrew powszechnej opinii panującej wśród początkujących inwestorów detalicznych, na Giełdzie Papierów Wartościowych nie znajdziemy bezpośrednich odpowiedników globalnych megakorporacji zbrojeniowych, takich jak Lockheed Martin, Raytheon Technologies czy Rheinmetall.
Krajowy lider i czempion konsolidacyjny – Polska Grupa Zbrojeniowa (PGZ) – pozostaje podmiotem w 100% kontrolowanym przez Skarb Państwa i nie jest notowany na rynku publicznym. Warszawski parkiet oferuje jednak unikalny w skali europejskiej ekosystem spółek specjalistycznych, niszowych podwykonawców technologicznych, dostawców logistycznych oraz producentów zaawansowanego oporządzenia osobistego i systemów bezpieczeństwa. Podmioty te, dzięki elastyczności operacyjnej, stały się kluczowymi beneficjentami gigantycznych strumieni gotówki płynących zarówno z Ministerstwa Obrony Narodowej (MON), jak i od partnerów zagranicznych zrzeszonych w strukturach NATO.
Nasi Abonenci pokonują rynek
W inwestowaniu ważny jest zysk i bezpieczeństwo. Łączymy oba te światy. Zobacz historyczne stopy zwrotu portfeli PPCG Stock.
Lubawa S.A. – między rekordowymi zyskami a pułapką płynności operacyjnej
Lubawa S.A. to niekwestionowana ikona wojennej i strukturalnej hossy na polskiej giełdzie. Przedsiębiorstwo posiadające wieloletnie tradycje w przetwórstwie tkanin technicznych i produkcji zaawansowanych systemów maskowania (w tym maskowania wielospektralnego Berberys), kamizelek kuloodpornych, namiotów wojskowych oraz wyposażenia dla służb mundurowych, stało się papierkiem lakmusowym nastrojów w sektorze.
Patrząc na dane finansowe dostarczane przez domy maklerskie, dynamika wzrostu operacyjnego robi potężne wrażenie. Spółka zdołała zwiększyć skonsolidowany zysk netto do poziomu przekraczającego 23,6 mln zł (skok o 104,5% r/r) w Q1 2026 przy jednoczesnym wzroście przychodów operacyjnych do pułapu 137 mln zł. Kołem zamachowym są nie tylko zamówienia z Agencji Uzbrojenia, ale również unijne programy wsparcia zdolności obronnych, takie jak instrument SAFE (Supporting Affordable Energy / Security Actions), w ramach którego Polska uzyskała strategiczny dostęp do gigantycznej puli realnego dofinansowania modernizacyjnego.
Jednak rzetelna analiza fundamentalna nakazuje spojrzeć głębiej w sprawozdanie z przepływów pieniężnych. Masowe skalowanie produkcji dla struktur wojskowych ujawniło klasyczny problem przedsiębiorstw dynamicznie rosnących, czyli gigantyczne zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Operacyjne przepływy pieniężne Lubawy tąpnęły do wartości ujemnej wynoszącej aż -67,6 mln zł w Q1 2026.
Spowodowane jest to koniecznością pre-finansowania zakupów surowców, opłacenia zaawansowanych procesów technologicznych i utrzymywania wysokich stanów magazynowych na długo przed tym, zanim państwowy płatnik opłaci faktury. W efekcie zasoby gotówkowe netto spółki stopniały ze 138 mln zł do około 62 mln zł. Przy obecnym wskaźniku C/Z (Cena do Zysku) przekraczającym 13,5, inwestorzy płacą premię za przyszłość, co rodzi ryzyko korekty w przypadku jakiegokolwiek potknięcia w realizacji harmonogramu dostaw.
Zremb-Chojnice S.A. – certyfikowana logistyka kluczem do struktur NATO
Współczesny teatr działań wojennych oraz doktryna obronna paktu północnoatlantyckiego opierają się na bezwzględnej mobilności, modułowości i perfekcyjnej logistyce. W ten paradygmat idealnie wpisuje się działalność Zremb-Chojnice S.A. Spółka ta z niszowego producenta konstrukcji stalowych przekształciła się w kluczowego, certyfikowanego dostawcę specjalistycznych kontenerów wojskowych, platform transportowych oraz systemów mobilnych dla sił zbrojnych w całej Unii Europejskiej.
Fundamentem sukcesu i długoterminowej wartości Zrembu jest posiadanie niezwykle rygorystycznych certyfikatów jakościowych, w tym norm z serii AQAP (Allied Quality Assurance Publications), które są bezwzględnym warunkiem dopuszczenia do jakichkolwiek przetargów i realizacji zamówień dla armii państw NATO.
Spółka nie bazuje na krótkoterminowej spekulacji. Jej wzrost jest napędzany wieloletnimi kontraktami na dostawy zaawansowanych kontenerów dowodzenia, laboratoriów mobilnych czy systemów transportu amunicji. Przejście od prostej podwykonawczej obróbki stali do zaawansowanej inżynierii wojskowej pozwala firmie systematycznie poprawiać marżę brutto na sprzedaży, co przyciąga do akcjonariatu inwestorów instytucjonalnych szukających namacalnych aktywów przemysłowych.
Protektor S.A. – dlaczego branża umundurowania nie zawsze przekłada się na zyski?
Inwestowanie w sektory powiązane z obronnością wymaga odrzucenia myślenia życzeniowego. Teoretycznie planowane zwiększenie liczebności Wojska Polskiego do 300 tysięcy żołnierzy powinno generować natychmiastowe, gwarantowane i liniowe zyski dla producentów obuwia taktycznego i umundurowania. Ofiarą takiego uproszczonego myślenia padło wielu akcjonariuszy spółki Protektor S.A., wytwórcy specjalistycznego obuwia militarnego i bezpiecznego.
Analiza kondycji finansowej spółki przeprowadzona przez niezależnych analityków giełdowych obnaża prawdę. Protektor, w przeciwieństwie do technologicznych konkurentów, od lat boryka się z problemem erozji marż operacyjnych oraz powtarzającymi się stratami netto na poziomie skonsolidowanym. Sektor obuwia wojskowego charakteryzuje się ogromną presją cenową w przetargach publicznych, niskimi barierami wejścia dla silnych podmiotów zagranicznych (głównie z Azji i Europy Południowej) oraz wysoką wrażliwością na koszty pracy i surowców (skóry, membrany techniczne).
Choć kurs Protektora potrafi gwałtownie reagować impulsami wzrostowymi (np. skok o 57% po incydentach naruszenia przestrzeni powietrznej czy eskalacji kryzysu granicznego), to długoterminowe fundamenty spółki pozostają słabe. To klasyczne ostrzeżenie, że nie każda firma z sektora obronności generuje wartość dla akcjonariuszy.
Matryca głównych spółek militarnych na GPW
| Spółka | Kluczowy segment obrony | Profil rentowności | Stan wskaźnika C/Z | Główne ryzyko operacyjne |
|---|---|---|---|---|
| Lubawa S.A. | Kamizelki, maskowanie, namioty sztabowe | Wysoka (+104% r/r) | Wysoki (~37x) | Ujemne przepływy operacyjne, drenaż gotówki |
| Zremb-Chojnice | Specjalistyczne kontenery wojskowe NATO | Stabilna/Rosnąca | Umiarkowany | Wzrost cen stali specjalnych, koszty energii |
| Protektor S.A. | Obuwie taktyczne i mundurowe | Niska (Strata netto) | Brak (ujemny) | Tania konkurencja z importu, presja cenowa MON |
| Vigo Photonics | Detektory podczerwieni do systemów rakietowych | Wysoka (Technologiczna) | Wysoki (Premium) | Długi cykl B+R, zależność od globalnego łańcucha chipów |
Ukryci beneficjenci: zaawansowane technologie i infrastruktura militarna
Poza oczywistymi producentami sprzętu bojowego, głęboka analiza rynku ujawnia istnienie tzw. ukrytych beneficjentów wydatków obronnych. Doskonałym przykładem jest Vigo Photonics S.A. – globalny lider w obszarze produkcji niechłodzonych detektorów podczerwieni z tellurku kadmowo-rtęciowego. Ich zaawansowane układy fotoniczne stanowią oczy najnowocześniejszych systemów naprowadzania pocisków rakietowych (w tym polskich zestawów Piorun produkowanych przez Mesko). Listy intencyjne i umowy o kooperacji technologicznej z podmiotami Polskiej Grupy Zbrojeniowej gwarantują Vigo unikalną pozycję dostawcy technologii krytycznej, odpornego na tradycyjne wahania koniunktury gospodarczej.
Kolejnym wektorem napływu kapitału zbrojeniowego jest budownictwo specjalistyczne i infrastruktura strategiczna. Realizacja programów takich jak rozbudowa baz lotniczych dla myśliwców F-35 oraz program fortyfikacji inżynieryjnych „Tarcza Wschód” (o wartości szacowanej na co najmniej 10 miliardów złotych) przesuwa potężne środki finansowe do podmiotów z branży inżynieryjno-budowlanej.
Podmioty takie jak Erbud czy wyspecjalizowana w inżynierii wojskowej i nadzorze kontraktów obronnych spółka B-Act S.A. zabezpieczają marżowe kontrakty na budowę lotnisk, schronów, magazynów amunicji dalekiego zasięgu oraz umocnień granicznych, co trwale redefiniuje ich strukturę przychodów na najbliższą dekadę.
Czy możliwe jest długoterminowe skalowanie przychodów?
Aby odpowiedzieć na fundamentalne pytanie, czy polski sektor militarny na GPW ma szansę na stabilny wzrost w horyzoncie 5-10 lat, musimy dokonać rygorystycznego rozróżnienia pomiędzy dwoma diametralnie różnymi typami popytu rynkowego: popytem interwencyjnym (wojennym) a popytem strukturalnym (systemowym).
Popyt interwencyjny i strukturalny
Lata 2022-2024 stały pod znakiem popytu interwencyjnego. Była to faza nagłego, panicznego wręcz opróżniania magazynów wojskowych w celu ratowania frontu ukraińskiego oraz natychmiastowego łatania powstałych braków sprzętowych najprostszymi, dostępnymi środkami. W tym okresie kluczem do sukcesu była jakakolwiek dostępność mocy produkcyjnych „na już”. Spółki takie jak Lubawa zbierały gigantyczne zamówienia na setki tysięcy kamizelek czy namiotów bazowych. Ten typ popytu ma jednak charakter wybitnie cykliczny i posiada twardy sufit. W pewnym momencie magazyny zostają nasycone, a bieżące zapotrzebowanie drastycznie maleje.
Prawdziwym motorem napędowym długoterminowego skalowania biznesu, który obserwujemy obecnie w 2026 roku, jest przejście do fazy popytu strukturalnego. Jest on zakorzeniony w trwałej zmianie doktrynalnej NATO. Kraje europejskie zrozumiały, że era dywidendy pokojowej definitywnie dobiegła końca. Utrzymanie wydatków obronnych Polski na poziomie powyżej 4% PKB, a Litwy, Łotwy, Estonii czy Rumunii w przedziale 2,5-3,5% PKB nie jest chwilowym zrywem, lecz długofalową strategią odstraszania rozpisaną do lat 2035-2040.
Bariery i szanse
Kluczową barierą i jednocześnie szansą dla polskich spółek w procesie skalowania przychodów jest ich zdolność do umiędzynarodowienia sprzedaży (eksportu). Rynek krajowy, mimo swoich gigantycznych rozmiarów finansowych, w pewnym momencie osiągnie punkt nasycenia. Spółki, które zdołają wdrożyć swoje rozwiązania do globalnych łańcuchów dostaw gigantów z USA, Francji czy Niemiec (tak jak Zremb dostarczający kontenery dla zachodnich armii czy Vigo dostarczające detektory do globalnych programów rakietowych), będą w stanie skalować przychody niezależnie od lokalnych przetasowań politycznych w Warszawie i zmian budżetowych MON.
Czy to wciąż dobry moment na kupowanie akcji po wzrostach o kilkaset procent?
Z perspektywy psychologii rynku i teorii inwestowania, wejście w aktywa, które urosły o 250% od swoich minimów, rodzi ogromny dyskomfort i wiąże się z ryzykiem kupienia lokalnego szczytu (tzw. FOMO – Fear Of Missing Out). Kluczowym narzędziem inwestora w tej fazie rynku musi być bezwzględna analiza mnożnikowa w odniesieniu do dynamiki zysków (przyda się wskaźnik PEG).
Jeżeli dana spółka zanotowała wzrost kursu o 250%, ale w tym samym czasie jej zysk netto na jedną akcję (EPS) wzrósł o 300% dzięki realizacji potężnych, wysokomarżowych kontraktów, to z perspektywy wyceny fundamentalnej spółka ta stała się relatywnie tańsza niż przed startem hossy. Takie anomalie zdarzają się rzadko, ale w sektorze zbrojeniowym były widoczne w fazie skokowej poprawy wyników.
Obecnie jednak, w połowie 2026 roku, większość tych pozytywnych scenariuszy została już przez rynek skonsumowana i wyceniona w kursach. Kupując akcje dzisiaj, inwestor zakłada bezbłędną i idealną realizację kontraktów przez zarządy spółek przez kolejnych 5-7 lat. Każde opóźnienie, zerwanie łańcucha dostaw komponentów elektronicznych, przegrany przetarg czy problem z płynnością obrotową wywoła lawinową realizację zysków i gwałtowny spadek wycen.
Alternatywne rozwiązanie – dywersyfikacja sektorowa przez ETF
Dla inwestorów, którzy chcą posiadać ekspozycję na megatrend wzrostu globalnego i regionalnego bezpieczeństwa, ale obawiają się ryzyka pojedynczej spółki z GPW, doskonałą alternatywą stał się obecny na warszawskim parkiecie fundusz HAN Future of Defence UCITS ETF (ticker: ETFNATO). Instrument ten pozwala za pomocą jednego certyfikatu zainwestować w zdywersyfikowany koszyk kilkudziesięciu największych podmiotów obronnych z całego obszaru NATO i krajów sojuszniczych. Zamiast ryzykować kapitał w jedną, nierzadko mało płynną spółkę z GPW, inwestor zyskuje ekspozycję na globalny kapitał zbrojeniowy, uwzględniający zarówno tradycyjny przemysł ciężki, jak i nowoczesną cyberobronę oraz systemy satelitarne.
Scenariusz pokojowy: co się stanie, gdy skończy się konflikt na Ukrainie?
To bez wątpienia najważniejsze pytanie spędzające sen z powiek posiadaczom akcji spółek militarnych. W powszechnej świadomości rynkowej panuje przekonanie, że podpisanie traktatu pokojowego lub trwałe zamrożenie konfliktu na linii Kijów-Moskwa automatycznie zakończy hossę zbrojeniową i doprowadzi do krachu notowań. Jest to prawda, ale tylko częściowa i dotyczy głównie warstwy psychologicznej. Zróbmy sobie całkowicie hipotetyczną symulację.
Dzień po wojnie – szok sentymentalny i kapitałowy
W momencie ogłoszenia oficjalnego rozejmu na rynkach finansowych prawdopodobnie zadziała klasyczny mechanizm „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Algorytmy tradingowe oraz spekulacyjny kapitał krótkoterminowy zaczną masowo uciekać z sektora obronnego w kierunku spółek związanych z odbudową infrastruktury (np. cementownie, producenci stali budowlanej, deweloperzy infrastrukturalni).
W tym okresie kursy krajowych spółek zbrojeniowych mogą zaliczyć gwałtowne, paniczne tąpnięcia rzędu 20-30% w zaledwie kilka sesji. Będzie to efekt czysto emocjonalny, oderwany od bieżącej sytuacji biznesowej przedsiębiorstw.
Długoterminowa rzeczywistość biznesowa – odnawianie zapasów
Paradoksalnie, z perspektywy fundamentalnej i operacyjnej, zakończenie aktywnych działań wojennych otworzy przed mądrze zarządzanymi spółkami okres najbardziej stabilnych i przewidywalnych zysków w ich historii:
- Uzupełnienie stanów magazynowych (Replenishment Cycle): Arsenały i magazyny logistyczne armii państw wschodniej flanki NATO zostały drastycznie uszczuplone w celu wsparcia Ukrainy. Odbudowa zapasów strategicznych amunicji, systemów maskowania, kontenerów logistycznych i wyposażenia osobistego żołnierzy do norm wymaganych przez kwaterę główną w Brukseli zajmie europejskiemu przemysłowi obronnemu od 10 do 15 lat nieprzerwanej pracy fabryk.
- Stabilizacja łańcuchów dostaw i kosztów: Opadnięcie wojennej gorączki doprowadzi do unormowania cen surowców strategicznych (stali specjalnych, tytanu, komponentów chemicznych i mikroprocesorów). Spółki zbrojeniowe przestaną działać pod presją czasu i rwących się dostaw, co pozwoli im drastycznie poprawić rentowność operacyjną i precyzyjnie planować marże w wieloletnich kontraktach.
- Przejście na zaawansowaną prewencję i ochronę granic: Koniec wojny kinetycznej przeniesie ciężar finansowy na trwałe zabezpieczenie i monitorowanie granic. Programy takie jak „Tarcza Wschód” nabiorą jeszcze większego tempa inżynieryjnego, generując strumienie zamówień na bariery elektroniczne, systemy optoelektroniczne (szansa dla Vigo Photonics) oraz mobilne bazy logistyczne (szansa dla Zremb-Chojnice).
Chcesz wiedzieć, kiedy warto kupować akcje?
Dołącz do Abonentów! Zyskasz wgląd w 5 zyskownych portfeli i możesz naśladować nasze transakcje. Stosujemy metodologię VSA.
Podsumowanie i strategia portfelowa na drugą połowę 2026 roku
Inwestowanie w polskie spółki zbrojeniowe na GPW w 2026 roku weszło w fazę dojrzałą. Era bezmyślnego kupowania wszystkiego, co kojarzy się z wojskiem, minęła. Inwestorzy zaczęli odsiewać spekulacyjne wydmuszki (czego przykładem jest słabość fundamentalna Protektora) od prawdziwych maszynek do generowania zysków i twardej wartości przemysłowej (Lubawa, Zremb-Chojnice, Vigo Photonics).
Długoterminowy inwestor może traktować ten sektor jako stały, strukturalny element zdywersyfikowanego portfela, pamiętając jednak o rygorystycznej kontroli wycen mnożnikowych i dyscyplinie kapitałowej. Ewentualne wyprzedaże wywołane przyszłymi informacjami o deeskalacji geopolitycznej mogą stanowić doskonałą okazję do akumulacji akcji fundamentalnie silnych liderów po znacznie atrakcyjniejszych cenach.
Zaloguj się na swoje konto, aby zostawić swój komentarz.