Jak spółka tworzy wartość dla akcjonariuszy? 5 metod (ROIC, FCF, Dywidenda)

Jako inwestor raczej interesujący się spółkami value szukam biznesów, które nie tylko oferują mi dyskonto (wartość) dziś, ale także mogą tworzyć dla mnie wartość w miarę upływu czasu. Jako udziałowiec w firmie (tym właśnie jest posiadanie akcji) oczekuję udziału we wszystkich przepływach pieniężnych po uregulowaniu należności przez firmę. Te przepływy pieniężne są zwykle zwracane inwestorom w postaci:

• Dywidend wypłacanych przez spółki dywidendowe
• Skupu akcji własnych (rzadkość na GPW, standard w USA)
• Reinwestycji w rozwój biznesu
• Wszystkich powyższych metod jednocześnie

Abym jako inwestor (akcjonariusz) dostał ten zwrot z inwestycji, biznes musi mieć dodatni przepływ pieniężny. Dlatego tak ważny jest dla mnie w analizie fundamentalnej dodatni FCF (Free Cash Flow), o czym wielokrotnie wspominam przy okazji omawiania różnych spółek na blogu. Jak spółki giełdowe zamierzają generować więcej gotówki?

Podatki a efektywność kapitałowa

Spółki giełdowe, choć stosują różne zabiegi księgowe (legalne), by płacić mniejsze podatki, płacić je muszą i często są to ogromne kwoty. Im mniej podatku zapłaci spółka, tym więcej gotówki zostanie w kasie i ta gotówka finalnie może trafić do akcjonariuszy, w tym do mnie i do Ciebie, jeśli posiadamy akcje. Celem zarządu nie powinna być kreatywna księgowość, ale takie zarządzanie finansami firmy, by jak najwięcej środków pieniężnych zostało w spółce po opłaceniu wszelkich zobowiązań.

Z tego powodu chętnie zaglądam do bilansu i sprawdzam środki pieniężne. Jeśli z roku na rok jest ich coraz więcej, to znaczy, że biznes jest efektywny i każdy dolar/złotówka/funt przychodu ze sprzedaży generuje coraz więcej gotówki. Oczywiście jest to związane z przepływami. Warto też pamiętać, że gromadzenie nadmiernej ilości gotówki też nie jest optymalnym rozwiązaniem. Efektywnie gospodarujący finansami zarząd, jeśli nie ma innego pomysłu na jej dobre spożytkowanie, powinien przynajmniej wypłacić dywidendę.

Biznesowy procent składany

Sprawny zarząd wykorzysta gotówkę zatrzymaną w firmie do zwiększenia zdolności spółki do generowania jeszcze większej ilości gotówki w przyszłości. W jaki sposób to zrobi?

Optymalizacja kosztów i zwiększenie rentowności

Nawet najsprawniej zarządzany biznes zawsze może być jeszcze trochę efektywniejszy. Często niewielkie zmiany w organizacji mogą dać duże oszczędności, a redukcja kosztów to najszybszy sposób na zwiększenie EPS (Zysku na akcję). Oczywiście pod warunkiem, że nie odbywa się kosztem produkcyjności, bo wtedy brniemy w ślepy zaułek. Największym kosztem w wielu spółkach są koszty wynagrodzeń i są to niestety głównie koszty stałe. Dlatego spadek przychodów często wymusza na spółkach redukcję etatów.

Nie jest to przyjemny proces dla żadnej ze stron, ale czasami konieczny, by przetrwać trudny okres. Jako akcjonariusze nie przykładamy do tego tak duże emocjonalnej wagi, bo z naszego punktu widzenia najważniejsza jest rentowność biznesu. Dlatego właśnie po ogłoszeniu zwolnień kursu wielu spółek rosną. Błyskawicznie bowiem redukcja zatrudnienia zmniejsza koszty stałe i podnosi EPS.

Oczywiście dla wszystkich dużo lepszą opcją jest inwestycja w zwiększenie efektywności biznesu – przykładowo mocy produkcyjnych lub efektywności kosztowej po stronie procesu produkcji. Trzeba jednak pamiętać, że często pozytywny efekt jest odroczony w czasie, a sama inwestycji obciąża bieżący wynik finansowy.

Zwiększenie zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC)

To nic innego, jak podniesienie wskaźnika ROIC. Przypomnę, że ROIC to zwrot z kapitału po uwzględnieniu zadłużenia. W mojej ocenie są 3 podstawowe sposoby na podniesienie efektywności, z jaką pracuje kapitał i generuje w spółce gotówkę:

• Inwestycje w nowe projekty/produkty
• Przemyślane przejęcia (M&A)
• Wzrost udziału rynkowego i ekspansja geograficzna

Rozbierzmy te trzy sposoby na czynniki pierwsze.

Nowe produkty i usługi

Bez wątpienia stworzenie lepszego produktu zwykle przynosi wyższe zyski. Jeśli możesz stworzyć nowszy lub lepszy produkt niż twoi konkurenci, wygrałeś wyścig i być może jednocześnie zwiększyłeś udziały rynkowe. Za jednym zamachem mamy ogarnięte 2 z 3 punktów.

Przykładem powszechnie znanym może być iPhone. Kiedy Steve Jobs po raz pierwszy zapowiedział iPhone’a w 2007 roku, było to naprawdę rewolucyjne urządzenie. Telefon z cyfrowym dotykowym ekranem z aplikacjami. Kto będzie kupował telefon bez klawiatury? Aż trudno uwierzyć, że to było zaledwie 14 lat temu. IPhone i wszystkie kolejne modele generacji okazały się wielkim sukcesem. Wygenerował setki miliardów dolarów przychodów dla Apple i rewelacyjną stopę zwrotu dla akcjonariuszy.

Przejęcia i akwizycje (M&A)

To jest dość śliski grunt. Jeśli spółka generuje bardzo dużo gotówki, zarząd jest często wystawiony na pokusę powiększania biznesu w szybkim tempie poprzez przejęcia innych biznesów. To znacznie szybsza metoda na zwiększeniu udziałów rynkowych niż organiczny wzrost. Niestety w wielu przypadkach mamy do czynienia z nieudanymi przejęciami (przepłacenie za kupowana firmę), które wcale nie przyczyniły się w długim terminie do zwiększa wartości firmy. Były krótkoterminowym zastrzykiem EPS, który pozwolił na wypłacenie sobie przez menadżerów wyższych premii.

Załóżmy jednak, że nasz zarząd jest kompetentny. Czy znacie Boba Igera? Został CEO Disney i zaczął wielkie zakupy. Za jego rządów koncern nabył m. in. Lucasfilm, Pixar, Marvel Studios. Dziś filmy i seriale z zakupionych studiów okupują czołówki box office w kontekście generowanych przychodów, a w domu możemy je oglądać na platformie Disney+. To oczywiście generuje kolejne miliony dolarów dla koncernu. Tutaj przemyślane przejęcia faktycznie zwiększyły rentowność biznesu dla akcjonariuszy.

Zwiększenie udziałów rynkowych i ekspansja geograficzna

To jest właśnie największy problem polskich spółek giełdowych. Na GPW jest relatywnie niewiele podmiotów, które wyszły ze swoimi produktami/usługami poza Polskę. Nawet jeśli to zrobiły, to często ich udział na zagranicznych rynkach jest skromny, a marki przeciętnie rozpoznawalne. Z dużych polskich spółek ekspansję geograficzną, która przełożyła się na wzrost udziałów rynkowych i wzrost biznesu, zrobił Orlen (akcje Orlen).

W ramach strategii do 2023 roku Orlen systematycznie umacnia swoją pozycję w Europie Środkowo-Wschodniej (144 stacje MOL na Węgrzech). Możemy różnie myśleć o spółce w kontekście preferencji politycznych, ale jest to nasz pierwszy porządny koncern międzynarodowy i ja jako przedsiębiorca/akcjonariusz to doceniam. Widzę bowiem na swoim rachunku maklerskim wzrost wartości akcji i coraz wyższą dywidendę, którą co roku księguję.

Do końca tej dekady w regionie Europy Środkowo-Wschodniej pod polską marką ORLEN ma działać co najmniej 3,5 tysiąca stacji, w tym udział stacji zagranicznych w całej sieci ma wzrosnąć z 37% do 45%. Efekty tych działań bezpośrednio przełożą się na wyniki finansowe Koncernu. Szacuje się, że w obszarze detalicznym do 2030 roku EBITDA wzrośnie półtorakrotnie, czyli do ok. 5 mld zł. To konkretne liczby, które przekonują mnie do dalszego posiadania akcji tej spółki w portfelu, a co sądzę o prezesie, nie ma z tym nic wspólnego.

Optymalizacja struktury kapitałowej i spłata zadłużenia

Często pomijanym przez inwestorów, a kluczowym dla wartości spółki elementem, jest tzw. deleverage, czyli oddłużanie. Spłata długu przez spółkę to jeden z najbardziej pewnych sposobów na tworzenie wartości dla akcjonariuszy. Dlaczego?

Ponieważ każdy milion złotych przeznaczony na spłatę kredytu zmniejsza przyszłe koszty odsetkowe. To działa jak gwarantowana stopa zwrotu równa oprocentowaniu długu. W środowisku wysokich stóp procentowych, spłata drogiego kredytu może być dla akcjonariusza bardziej opłacalna niż ryzykowna inwestycja w nowy zakład produkcyjny. Mniejsze odsetki oznaczają wyższy zysk netto w kolejnych kwartałach, a to z kolei przekłada się na niższy wskaźnik C/Z (Cena do Zysku) i potencjalny wzrost kursu akcji.

Tabela: Jak alokacja kapitału wpływa na wartość?

Ekonomiczna Wartość Dodana (EVA)

Aby spółka giełdowa realnie tworzyła wartość, nie wystarczy, że wykaże zysk księgowy. Musi wygenerować zwrot wyższy niż koszt kapitału (WACC).

Jeśli spółka zarabia 5% na swoim kapitale, ale pozyskanie tego kapitału (kredyt + oczekiwania akcjonariuszy) kosztuje ją 8%, to mimo wykazywania zysku netto, spółka niszczy wartość. To kluczowa różnica między księgowością a ekonomią. Jako świadomy inwestor szukam spółek, które mają dodatnią EVA (Economic Value Added). Oznacza to, że zarząd potrafi “wycisnąć” z każdej złotówki więcej, niż wynosi rynkowy koszt pieniądza.

Relacje inwestorskie i zaufanie

Wartość dla akcjonariuszy tworzy się nie tylko w Excelu, ale także w umysłach inwestorów. To tak zwana premia za zaufanie. Spółki, które prowadzą transparentną komunikację, nie ukrywają problemów i dowożą prognozy, są przez rynek wyceniane wyżej (mają wyższe wskaźniki C/Z czy C/WK).

Dobra komunikacja z rynkiem obniża koszt kapitału (inwestorzy nie żądają tak dużej premii za ryzyko). Spółka ciesząca się zaufaniem może łatwiej i taniej pozyskać finansowanie na nowe inwestycje, co zamyka pętlę tworzenia wartości. Z kolei spółki “nieprzejrzyste” często są handlowane z dyskontem, nawet jeśli ich wyniki finansowe są świetne.

FAQ: Pytania o wartość dla akcjonariuszy

Bartek Bohdan

Redaktor / Analityk giełdowy

Redaktor i główny analityk giełdowy w serwisie PPCG Stock. Aktywny inwestor z ponad 20-letnim doświadczeniem na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW).

Zwolennik inwestowania długoterminowego i wykorzystania procentu składanego w budowaniu kapitału na kontach IKE i IKZE. Jego celem jest edukacja w zakresie świadomego doboru spółek typu „Dividend Growers”.

👤 Zobacz profil LinkedIn ↗