Kiedy na naszym kanale YouTube lub na blogu wspominam, że koncentruję się na inwestowaniu w wartość, dość często spotykam się z krytyką takiego podejścia w aktualnych czasach. Takie mam podejrzenie, że to wynika po części z definicji inwestowania w wartość, która funkcjonuje w umysłach dzisiejszych spekulantów i traderów.
Wskaźnik wartości rynkowej C/Z – czym właściwie jest?
Zanim przejdziemy do pułapek, warto ujednolicić wiedzę. Wskaźnik Cena do Zysku (C/Z), znany na świecie jako P/E (Price/Earnings), to najpopularniejsza miara wyceny spółek giełdowych. Mówi on inwestorowi, ile złotych musi zapłacić za każdą złotówkę zysku wygenerowanego przez spółkę.
Wzór jest banalnie prosty:
Nawet instytucje finansowe potrafią bowiem określać inwestowanie w wartość jako kupowanie spółek niedowartościowanych w kontekście wskaźników C/Z i C/WK. To jest bardzo wąska definicja inwestowania wartościowego i łatwo przez nią wpaść w pułapkę.
W bardzo uproszczonym podejściu do inwestowania w wartość i fundamenty wielu inwestorów opiera się na wskaźniku C/Z. W skrócie polega to na szukaniu na rynku spółki z niską wartością wskaźnika, bo jest niedoszacowana przez rynek. W praktyce, jeśli biznes się rozwija, spółka ma perspektywy, zwiększa przychody/zyski i nie jest mocno zadłużona, to jakie jest prawdopodobieństwo, że firma będzie niedoszacowana przez rynek? Bardzo małe, wręcz marginalne.
Zalety i wady wskaźnika C/Z – Analiza porównawcza
Abyś mógł świadomie korzystać z tego narzędzia, przygotowałem zestawienie, które jasno pokazuje, gdzie C/Z błyszczy, a gdzie może Cię zwieść.
| Zalety wskaźnika C/Z | Wady i ryzyka |
|---|---|
| Prostota i dostępność: Szybka ocena, czy akcja jest “droga” czy “tania” na pierwszy rzut oka | Ignorowanie długu: C/Z nie uwzględnia zadłużenia spółki, co może fałszować obraz bezpieczeństwa |
| Standaryzacja: Umożliwia łatwe porównanie spółek wewnątrz tego samego sektora | Podatność na manipulacje: Zysk księgowy (netto) łatwo “podrasować” zabiegami księgowymi |
| Odzwierciedlenie nastrojów: Pokazuje, jak bardzo rynek “wierzy” w przyszłość spółki (wysokie C/Z) | Zdarzenia jednorazowe: Sprzedaż majątku może sztucznie zaniżyć wskaźnik (pułapka wartości) |
| Dobre dla stabilnych firm: Świetnie sprawdza się przy wycenie dojrzałych spółek dywidendowych. | Bezużyteczność przy stratach: Jeśli spółka nie ma zysku, wskaźnik C/Z nie istnieje lub jest ujemny |
Czy niski C/Z zawsze oznacza okazję?
Na rynku jest wystarczająco dużo gotówki, by instytucje finansowe z całym sztabem analityków już dawno wyszukały takie okazje i swoimi zakupami podniosły cenę do godziwej wyceny spółki, a częściej nawet znacznie powyżej tej wyceny.
Dlatego jeśli znajdziemy świetną fundamentalnie spółkę, która jest bardzo nisko wyceniona, to pomijając zdarzenia nadzwyczajne (np. pandemia w 2020 roku), to warto się zastanowić, co jest nie tak. Jeśli taka spółka ma np. C/Z na poziomie 6, a dla rynku mediana to np. 14, to może być kilka powodów (nie wyczerpują pełnej puli możliwych przyczyn):
- spółka faktycznie została niedoszacowana przez rynek i to mocno,
- sprawozdania finansowe są źle sporządzone lub – co gorsze – zmanipulowane,
- nastąpiła znaczna poprawa w przychodach/zyskach, a rynek nie zdążył tego jeszcze wycenić.
Uważaj na manipulację zyskiem
Będzie mnóstwo przypadków, gdy wskaźnik C/Z wprowadzi nas w błąd, bo powinniśmy też wiedzieć, z jakiego powodu spółka ma tak niski wskaźnik. Możliwa jest np. sytuacja, gdy znaczący wzrost zysku netto w stosunku do ceny akcji nie jest spowodowany organicznym rozwojem, a przykładowo sprzedażą części majątku stałego. Tego z kolei zupełnie nie zobaczymy w przychodach z działalności gospodarczej.
Takie skokowy wzrost zysku netto, który nie wynika z podstawowej działalności spółki, może znacząco obniżyć C/Z. Pozornie pojawia się doskonała okazja inwestycyjna, jeśli naszą analizę fundamentalną opieramy tylko na tym wskaźniku. Niestety ten błąd popełnia sporo początkujących inwestorów, którzy w ten sposób podchodzą do analizy fundamentów i sądzą, że złapali okazję.
Kontekst ma znaczenie: Sektor i rodzaj C/Z
Analizując wskaźnik C/Z, nie możemy patrzeć na niego w próżni. Wartość “15” może być okazją dla spółki technologicznej, ale sygnałem alarmowym dla banku.
C/Z historyczny (Trailing) vs prognozowany (Forward)
To kluczowe rozróżnienie, które musisz znać:
- Trailing P/E: Opiera się na zyskach już zarobionych (za ostatnie 4 kwartały). To “patrzenie w lusterko wsteczne”. Jest twardą daną, ale nie mówi o przyszłości.
- Forward P/E: Bazuje na prognozach analityków na przyszły rok. Jest to “patrzenie przez przednią szybę”. Często lepiej oddaje oczekiwania rynku, ale jest obarczone ryzykiem błędu prognozy.
Zysk ze sprzedaży i wskaźnik C/Z
Większość raportów i serwisów ze wskaźnikami podaje nam gotowy C/Z, który bazuje właśnie na zysku netto. Na szczęście możemy sobie policzyć wskaźnik C/Z, bazując na zysku operacyjnym. W USA operuje się zyskiem operacyjnym (operation income), ale w Polsce zysk operacyjny (EBIT) to zupełnie coś innego. Osobiście myślę, że najbliżej do tej definicji jest naszemu zyskowi ze sprzedaży.
Przykład Atende i zdarzenia jednorazowe
Najlepiej pokażę to na przykładzie spółki Atende.
W raporcie skonsolidowanym za 2020 rok spółka pokazała bardzo wysoki zysk netto 38,2 mln zł (wzrost o 215%). To rewelacyjny wynik i prawdopodobnie powód wypłacenia rekordowej dywidendy za 2020 rok. Szkoda tylko, że ta dywidenda nie pochodzi z pełni z zysku na działalności podstawowej, a jest podbita zdarzeniem jednorazowym.
Sprzedaż składnika majątku
Jakie to zdarzenie? Widzimy je w pozostałych przychodach operacyjnych, ale by poznać szczegóły musimy sięgnąć do skonsolidowanego raportu rocznego. I tak na stronie 30 tego raportu możemy przeczytać, że w ramach pozostałych przychodów operacyjnych Atende pozyskała 33 262 000 mln zł ze sprzedaży spółki zależnej Atende Software sp. z o.o.
Jeśli je wyłączymy, to się okaże, że zysk netto Atende wzrósł do 17,6 mln zł, czyli o 42%, a nie o 215%. Zupełnie zmieni się też wskaźnik C/Z, który wyniesie 8,67 zamiast 3,95 na koniec grudnia 2020. Nadal jest to niedowartościowanie względem średniej sektora ok. 16, ale w wielu przypadkach spółka, którą postrzegamy jako niedowartościowaną, po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych, okaże się rzetelnie wyceniona przez rynek lub nawet przewartościowana.
Jaki zysk w mianowniku C/Z?
Niestety wiele serwisów podaje wskaźnik C/Z bazujący na zysku operacyjnym, który uwzględnia pozostałe przychody i koszty operacyjne. W te pozostałe koszty operacyjne można włączyć właśnie zdarzenia jednorazowe, jak powyższe w Atende. Jakie mam potencjalne rozwiązanie?
Wydaje mi się, że można bazować na zysku ze sprzedaży i ewentualnie dołożyć przychody i koszty operacyjne, jeśli w ciągu ostatnich kilku lat nie było jednorazowych zdarzeń w postaci np. sprzedaży części przedsiębiorstwa lub ważnego składnika majątku, który generuje przychody.
Co zamiast C/Z? Alternatywne wskaźniki
Aby uniknąć pułapek C/Z, profesjonalni inwestorzy często używają wskaźników uzupełniających:
- Wskaźnik PEG (Price/Earnings to Growth): Dzieli C/Z przez dynamikę wzrostu zysków. Pozwala ocenić, czy wysokie C/Z jest uzasadnione szybkim rozwojem firmy. PEG < 1 często sugeruje okazję.
- EV/EBITDA: Cena przedsiębiorstwa (z uwzględnieniem długu) do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Lepiej sprawdza się przy porównywaniu spółek o różnym stopniu zadłużenia.
Wnioski
Powyższym artykułem chciałem pokazać, że nie unikniemy dokładniejszej analizy sprawozdań finansowych, jeśli chcemy porządnie ocenić fundamenty spółki giełdowej. Nasza czujność powinna szczególnie włączyć wszelkie duże odchylenia od mediany w danych kategoriach bilansu/rachunku zysków i strat/przepływów pieniężnych.
Jeśli zysk spółki rośnie przeciętnie 5-10% rok do roku przez ostatnie 10 lat i nagle mamy skok o 50-100% i więcej, to czy jest to sytuacja zdrowa? I czy będzie możliwa do powtórzenia przez kolejne 5 lat?
Zaloguj się na swoje konto, aby zostawić swój komentarz.