Chyba większość inwestorów spotkała się z pojęciem modelu DCF, czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Pomaga on określić wartość wewnętrzną spółki.Na tej wartości głównie bazują legendarni inwestorzy jak Warren Buffett i jego spółka. DCF jest dość skomplikowany w liczeniu. Ponadto wymaga wiarygodnych projekcji zysków w kolejnych latach (najlepiej prognozy zysku na 10 kolejnych lat).
Dywidendy w miejsce przyszłych przepływów pieniężnych (Model DDM)
W cieniu DCF funkcjonuje jednak model zdyskontowanych dywidend (DDM). Pozwala policzyć szybko wartość spółki na podstawie projekcji dywidend, zdyskontowanych do bieżącej wartości. Jest to narzędzie szczególnie przydatne dla inwestorów dywidendowych, którzy chcą wiedzieć, ile “gotówki” realnie kupują.
Jak liczymy model zdyskontowanych dywidend? (Model Gordona)
W literaturze fachowej uproszczona wersja tego modelu nazywana jest Modelem Gordona. W przeciwieństwie do pełnego DCF wzór jest dość prosty i opiera się na założeniu stałego wzrostu:
Policzmy w takim razie wycenę dla spółki Bank of America (BAC). Mamy ją w naszym portfelu DIVZ i niedawno dokupiliśmy akcje. Dane wejściowe wziąłem z serwisu Gurufocus. Wzrost dywidendy za ostatnie 5 lat wyniósł 25%. Nie wiem, czy taka dynamika jest możliwa do utrzymania. Z ostrożności zakładam wzrost na poziomie maksymalnie 5%.
- Dywidenda na akcję: 0,88 $
- Koszt kapitału (WACC): 6,7% (0,067)
- Roczny wzrost dywidendy: 5% (0,05)
Nasza kalkulacja prezentuje się następująco:
Cena akcji = 0,88 / (0,067 – 0,05) = 51,77 $
Wartość godziwa akcji w kontekście wartości przyszłych dywidend wynosi dziś 51,77 $. Aktualna cena to niecałe 34 $, co oznacza znacznie niedowartościowanie akcji.
Wartość godziwa według DCF kontra dywidendy
Ciekawie wypada porównanie wyceny z modelem DCF. Takowy również udostępnia Gurufocus i rozjazd jest bardzo duży.
Dla stopy dyskontowej 9% model DCF pokazuje wartość godziwą ponad 2-krotnie wyższą (ok. 122 $) od modelu zdyskontowanych dywidend. Parametry wejściowe są nieco inne (WACC vs stopa dyskontowa), ale najważniejsze jest to, że w obu przypadkach bieżąca cena rynkowa jest poniżej wartości godziwej.
W modelu bazującym na dywidendach wystarczy, że założymy wzrost dywidendy na poziomie 6% rocznie zamiast 5% i już dostajemy wycenę zbliżoną do modelu DCF:
Cena akcji = 0,88 / (0,067 – 0,06) = 0,88 / 0,007 = 125,71 $
Dlaczego wyniki DCF i DDM się różnią? Pułapka buybacków
Dlaczego model dywidendowy (DDM) pokazał 51$, a DCF aż 122$? Czy to błąd w obliczeniach? Nie. To różnica w podejściu do alokacji kapitału.
Spółka giełdowa tworzy wartość dla akcjonariuszy na dwa główne sposoby (transfer gotówki):
- Wypłacając dywidendę (to widzi model DDM).
- Skupując akcje własne (Buyback) – tego model DDM nie “widzi”, a model DCF uwzględnia (jako Free Cash Flow).
Amerykańskie banki, takie jak Bank of America, słyną z ogromnych programów skupu akcji. Jeśli spółka przeznacza miliardy na skup akcji, a nie na dywidendę, model DDM zaniży jej wartość, ponieważ “ignoruje” gotówkę przeznaczoną na buyback. Model DCF patrzy na całość generowanej gotówki (FCF), niezależnie od tego, czy zarząd wypłaci ją jako dywidendę, czy skupi za nią akcje.
Dlatego, analizując spółki typu Total Return (dywidenda + skup akcji), model DCF często daje pełniejszy obraz wartości.
Modele wyceny to potężna broń, ale to tylko wierzchołek góry lodowej. Aby skutecznie budować portfel, musisz rozumieć nie tylko matematykę, ale i psychologię rynku oraz strategie zarządzania kapitałem. Przejdź do kompletnej Bazy Wiedzy Giełdowej PPCG »
Tabela: Kiedy stosować DCF, a kiedy DDM?
Aby ułatwić Ci wybór narzędzia, przygotowałem proste zestawienie. Nie każdy model pasuje do każdej spółki.
| Cecha spółki | Model Dywidendowy (DDM/Gordon) | Model DCF (Przepływy pieniężne) |
|---|---|---|
| Stabilność | Dojrzałe spółki (“Dojne Krowy”) | Spółki wzrostowe i dojrzałe |
| Wypłata zysku | Regularna, rosnąca dywidenda | Brak dywidendy lub nieregularna |
| Skup akcji | Ignoruje (zaniża wycenę) | Uwzględnia (FCF) |
| Przykład | Coca-Cola, Realty Income | Amazon, Google, Tesla |
FAQ: Wycena spółek w pigułce
Czym różni się cena od wartości wewnętrznej?
Cena to kwota, którą płacisz na rynku w danym momencie (zależy od nastrojów). Wartość wewnętrzna to realna wartość biznesu wynikająca z generowanej gotówki. Celem inwestora jest kupno, gdy cena jest niższa od wartości.
Co to jest WACC w modelu wyceny?
WACC (Weighted Average Cost of Capital) to średni ważony koszt kapitału. Mówi nam, ile firmę kosztuje pozyskanie pieniędzy (z kredytów i od akcjonariuszy). Im wyższy WACC, tym niższa wycena spółki w modelu DCF/DDM.
Czy Model Gordona działa dla wszystkich spółek?
Nie. Model Gordona zakłada stały wzrost dywidendy w nieskończoność. Nie nadaje się do wyceny spółek cyklicznych, spółek o bardzo wysokim wzroście (start-upów) oraz tych, które nie płacą dywidendy.
Dlaczego mała zmiana stopy wzrostu tak zmienia wycenę?
Modele wyceny są niezwykle wrażliwe na mianownik wzoru (koszt kapitału minus wzrost). Mała zmiana założenia o wzroście (np. z 5% na 6%) potrafi podwoić wynik wyceny, dlatego kluczowe jest przyjmowanie konserwatywnych założeń.
Czy DCF uwzględnia zadłużenie spółki?
Tak, poprawnie skonstruowany model DCF (bazujący na FCFF) uwzględnia strukturę kapitałową poprzez wskaźnik WACC oraz odejmuje dług netto na końcowym etapie wyceny, aby uzyskać wartość dla akcjonariuszy.
Zaloguj się na swoje konto, aby zostawić swój komentarz.