Cash Flow i ROIC: Jak spółka tworzy wartość? Analiza fundamentalna

Zakładam, że większość z Czytelników miała do czynienia przynajmniej raz ze sprawozdaniami finansowymi. Jeśli pracujesz w księgowości, to temat jest Ci doskonale znany. Jeśli nie, ale prowadzisz biznes, zwłaszcza w formie osoby prawnej (np. spółka z o.o.), pewnie miałeś lub masz do czynienia z bilansem oraz rachunkiem zysków i strat.

Jako inwestorzy powinniśmy zdecydowanie być w dobrej komitywie ze sprawozdaniami finansowymi. Jak wspomniałem, większość inwestorów widziała bilans i rachunek wyników. To podstawowe dane finansowe, które oglądamy, kiedy robimy analizę fundamentalną. Niestety mają pewną wadę. Zyskiem netto dość łatwo się manipuluje. Jest duże pole do kreatywnej księgowości.

Taka manipulacja nie jest już prosta w przypadku rachunku przepływów pieniężnych (cash flow). Do tego sprawozdania zagląda niewielu inwestorów i jeszcze mniej potrafi prawidłowo czytać to sprawozdanie. Warto nabyć tę umiejętność.

Cash flow, czyli pokaż mi swoją gotówkę

Rachunek przepływów pieniężnych jest źródłem cennych informacji, często pomijanych przez inwestorów. Podsumowuje gotówkę, która weszła i opuściła firmę. Na przykład informuje, ile gotówki wygenerowała firma, ile wydano na inwestycje, spłaty zadłużenia, dywidendy i tak dalej. Rachunek przepływów pieniężnych składa się z trzech części:

1. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Jest to gotówka wytworzona w ramach działalności, którą firma wykorzystuje do generowania dochodu netto. Innymi słowy, są to pieniądze wytwarzane w ramach głównej działalności firmy
2. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej. Są to środki pieniężne związane z inwestowaniem w aktywa długoterminowe, takie jak sprzęt i maszyny
3. Przepływy pieniężne z działalności finansowej. Są to transakcje gotówkowe związane z pozyskiwaniem środków z kredytów lub akcji, spłatą zadłużenia, skupem akcji lub wypłatą dywidendy dla akcjonariuszy

Poniżej zobaczysz sprawozdanie cash flow PKN Orlen za rok 2018.

Jak czytać takie sprawozdanie? Ważna jest końcówka. Na koniec 2017 roku firma miała poprzez dodatnie przepływy pieniężne 6 244 mln zł (ponad 6,2 mld zł) w kasie. Skąd wiem, że cash flow był dodatni? Bo na początku tego okresu gotówki było 5 072 mln zł. Stan posiadania powiększył się w 2017 roku o 1 172 mln zł (1,7 mld zł), co widzisz w drugiej kolumnie od prawej na samym końcu arkusza.

Stan 6 244 mln zł na koniec 2017 roku jest jednocześnie stanem początkowym w 2018 roku. I teraz sprawdzamy, czy firma dołożyła gotówkę do puli, czy nie. Niestety mieliśmy ujemne przepływy pieniężne wysokości 2 052 mln zł. Złożyły się na to zmniejszenie statusu środków pieniężnych (-2 055 mln zł) i zmiana wynikająca z różnic kursowych (+3 mln zł). Z kasy spółki na koniec roku “wyszło” 2 052 mln zł.

Jedną z najbardziej przydatnych miar z rachunku przepływów pieniężnych jest wolny przepływ pieniężny (Free Cash Flow). Wolne przepływy pieniężne to środki pozostałe po opłaceniu przez firmę wydatków operacyjnych i inwestycyjnych oraz środki pieniężne dostępne do rozdzielenia wśród inwestorów. Można go obliczyć jako środki pieniężne z operacji – nakłady inwestycyjne (CAPEX). Capex za 2018 rok dla grupy PKN wyniósł 4 280 mln zł (4,28 mld zł). Z tej kwoty spółka wypłaciła dywidendę w łącznej wysokości 1 497 mln zł za 2018 rok (wypłata była 5 sierpnia 2019):

Wolny przepływ gotówki jest trudniejszy do zmanipulowania niż zysk netto, a zatem jest bardzo przydatną miarą rentowności biznesu. Konsekwentnie niskie lub ujemne wolne przepływy pieniężne nie są dobrym znakiem dla firmy. Ale sama gotówka to dopiero początek drogi do zrozumienia, jak rodzi się wartość.

ROIC – Serce tworzenia wartości

Posiadanie gotówki to jedno, ale umiejętność jej pomnażania to drugie. Aby spółka giełdowa realnie tworzyła wartość dla akcjonariuszy, musi inwestować swój kapitał z wysoką stopą zwrotu. Kluczowym wskaźnikiem jest tutaj ROIC (Return on Invested Capital), czyli zwrot z zainwestowanego kapitału.

Wyobraź sobie dwie firmy. Obie mają 100 mln zł gotówki do zainwestowania:

• Spółka A buduje fabrykę, która generuje 20 mln zł zysku rocznie (ROIC = 20%).
• Spółka B buduje fabrykę, która generuje 5 mln zł zysku rocznie (ROIC = 5%).

Oczywiste jest, że Spółka A tworzy znacznie większą wartość. W długim terminie to właśnie ROIC jest głównym motorem napędowym kursu akcji. Jeśli spółka potrafi reinwestować zyski przy wysokim ROIC, działa jak procent składany na sterydach.

Spread wartości: ROIC vs WACC

Samo ROIC to jednak za mało. Musimy wiedzieć, ile kosztuje pieniądz, którym obraca firma. Każdy kapitał ma swój koszt – odsetki od kredytów czy oczekiwania akcjonariuszy co do zysku. Nazywamy to WACC (Średni Ważony Koszt Kapitału).

Mechanizm tworzenia wartości można zapisać prostym równaniem:

• Jeśli ROIC > WACC: Spółka tworzy wartość (każda zainwestowana złotówka daje więcej, niż kosztowało jej pozyskanie).
• Jeśli ROIC < WACC: Spółka niszczy wartość (nawet jeśli wykazuje zysk netto!). Rozwój takiej firmy jest szkodliwy dla akcjonariuszy.

Magia alokacji kapitału

Ostatnim elementem układanki w temacie wartości jest alokacja kapitału. Kiedy prezes spółki ma już wygenerowaną gotówkę (Free Cash Flow), stoi przed dylematem: co z nią zrobić? Decyzje te definiują przyszłość spółki. Zarząd ma 5 głównych opcji:

Reinwestycja w biznes (Organic Growth)

Najlepsza opcja, jeśli spółka ma wysoki ROIC. Przeznaczenie gotówki na nowe maszyny, badania (R&D) czy marketing, co w przyszłości przyniesie jeszcze więcej gotówki.

Przejęcia

Kupno innej firmy. Często ryzykowne, bo zarządy lubią “budować imperia” i przepłacać. Przejęcie tworzy wartość tylko wtedy, gdy cena zakupu jest rozsądna, a synergie realne.

Spłata zadłużenia

Bezpieczna opcja. Zmniejsza ryzyko bankructwa i obniża koszty odsetkowe, co automatycznie zwiększa zysk netto w kolejnych latach.

Wypłata dywidendy

Jeśli spółka nie ma pomysłu na reinwestycje z wysokim zwrotem (bo np. rynek jest nasycony), powinna oddać gotówkę akcjonariuszom. To uczciwe postawienie sprawy.

Skup akcji własnych (Buyback)

Coraz popularniejsza metoda. Spółka kupuje własne akcje i je umarza. Dzięki temu zysk dzieli się na mniejszą liczbę akcji, co podbija wskaźnik EPS (Zysk na Akcję) i zazwyczaj cenę giełdową.

Rozumienie, jak spółka generuje gotówkę (Cash Flow) i jak ją wydaje (Alokacja), to klucz do znalezienia prawdziwych perełek na giełdzie, które będą pomnażać Twój majątek przez lata.

FAQ: Najczęściej zadawane pytania o Cash Flow i wartość

Bartek Bohdan

Redaktor / Analityk giełdowy

Redaktor i główny analityk giełdowy w serwisie PPCG Stock. Aktywny inwestor z ponad 20-letnim doświadczeniem na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW).

Zwolennik inwestowania długoterminowego i wykorzystania procentu składanego w budowaniu kapitału na kontach IKE i IKZE. Jego celem jest edukacja w zakresie świadomego doboru spółek typu „Dividend Growers”.

👤 Zobacz profil LinkedIn ↗