Analiza spółki gamingowej Forever

22.08.2022, Kategorie: Nowości, Autor: Bartek Bohdan

Sektor gamingowy pozostaje nadal pod presją podwyżek stóp procentowych. Wyższy koszt kredytu wpływa negatywnie na wycenę spółek wzrostowych. Obniża bowiem przyszłe przepływy pieniężne, a tym samym wycenę w modelach wyliczających bieżącą wartość akcji na podstawie przyszłych zysków.

Niemal wszystkie spółki gamingowe doświadczyły sporych spadków od swoich historycznych szczytów. Tytułowa spółka jeszcze w 2020 roku kosztowała ponad 15 zł. Dziś kurs oscyluje w okolicy 4,6 zł. Czy taka przecena wynika ze zmiany warunków rynkowych i bessy, czy też problem leży głębiej?

Profil działalności Forever

Zgodnie z opisem w serwisie Biznesradar, spółka Forever Entertainment zajmuje się produkcją gier oraz innego rodzaju multimedialnej rozrywki na różne platformy sprzętowe. Produkty spółki przeznaczone są na rynek globalny, ze szczególnym uwzględnieniem Japonii oraz Chin. Dodatkowo spółka zajmuje się pozyskiwaniem licencji na gry i aplikacje innych producentów oraz ich kolportowanie poprzez kanały dystrybucyjne spółki.

Analizując stronę firmową zwróciłem uwagę, że spółka koncertuje się głownie na wydawaniu gier innych producentów. Współtworzy również gry indie. Spółka bazuje na mniejszych projektach, choć jest też wydawcą Green Hell.

Forever Entertainment portfolio
Forever Entertainment portfolio

Z punktu widzenia rozwoju biznesu warty odnotowania jest fakt, że Forever Entertainment jest w pierwszej trójce największych wydawców na świecie pod względem liczby gier wprowadzonych na konsolę Nintendo Switch. Plany Spółki obejmują dalsze intensywne rozwijanie katalogu gier na wskazaną konsolę, której sprzedaż w porównaniu do sprzedaży innych konsol rośnie najszybciej od 2017 roku.

Switch jest solidnym filarem biznesu dla wydawców, bo sprzedaż konsoli na całym świecie może już niedługo pobić całkowitą sprzedaż PS4.

Podstawowe wskaźniki fundamentalne

Mało funduszy w akcjonariacie

Kiedy robię analizę spółki w kontekście długoterminowego trzymania akcji, zwykle zerkam na akcjonariat. Jeśli są w nim instytucje finansowe (fundusze emerytalne/TFI), to kurs akcji może się zachowywać stabilniej. Inwestorzy instytucjonalni są zwykle mnie podatni na emocje i trzymają się długoterminowej strategii. Sprzedaż akcji przez fundusze najczęściej powiązana jest z umorzeniem jednostek przez Klientów.

Dodatkowo obecność funduszy oznacza, że biznes został dość dobrze sprawdzony w kontekście fundamentów. Zarządzający uznali, że warto zainwestować kapitał, czyli musieli solidnie przyjrzeć się finansom i perspektywom spółki. Jak to wygląda w FOR?

Akcjonariat spółki FOR
Akcjonariat spółki FOR

Wygląda na to, że mamy tylko jedno TFI z marginalnym udziałem na poziomie niecałych 0,4%. Przy FF (ilość akcji w wolnym obrocie) na poziomie prawie 58% większość akcji na parkiecie posiadają inwestorzy indywidualni. W długim terminie postrzegam to jako czynnik ryzyka.

Rachunek wyników

Analizując rachunek zysków i strat widzę pozytywne tendencje w zakresie dynamiki wzrostu przychodów i zysku.

Rachunek wyników FOR
Rachunek wyników FOR

Szczególnie imponująco wygląda wzrost zysku netto na poziomie ponad 161% r/r. Nie jest to jednak po głębszej analizie duży sukces, bo jest to wzrost w porównaniu do 2021 (4 kwartały). Ten rok był bardzo słaby w porównaniu do 2020 roku.

W 2021 zysk netto spadł w stosunku do 2020 roku o 89%, a w tym samym czasie zysk netto sektora spadł o 22%. Spółka poradziła sobie znacznie gorzej niż cała branża.

Przychody i zyski FOR
Przychody i zyski FOR

Problemem wydaje się być duży wzrost kosztów w 2020 i 2021 roku. Udało się je pokryć w 2020 roku prawie 100-proc. wzrostem przychodów. Niestety w 2021 roku przychody spadły o ponad 5%, a koszty wzrosły o kolejne 27%. To przełożyło się na spadek zysku ze sprzedaży o prawie 90% i kolejne składniki rachunku aż do zysku netto.

Przepływy pieniężne

Sporo problem widać na poziomie generowania gotówki. Podstawowa działalność spółki już w 2021 roku nie generowała dodatniego cash flow. Podobnie jest w kolejnym okresie rocznym (4 kwartały), który skończył się w czerwcu 2022.

Przepływy pieniężne
Przepływy pieniężne

Przekłada się to oczywiście negatywnie na wolne przepływy pieniężne. To ma z kolei przełożenie na spadek środków pieniężnych w bilansie, Mimo to spółka zdecydowała się wypłacić dywidendę. Stopa dywidendy wyniosła zaledwie 0,68%. Jest to jeden z kluczowych powodów braku inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie. Nie mogą bowiem liczyć na dochód pasywny.

Rentowność

Na razie spółka ratuje się sporym wzrostem marż, co przekłada się na solidny wzrost ROE i ROIC względem bardzo słabego 2021 roku.

Rentowność
Rentowność

W długim terminie może to wiele nie pomóc, jeśli spółka nie będzie generowała gotówki (patrz przepływy pieniężne).

Zadłużenie i płynność

Mamy i pozytywne i negatywnej trendy. Skupiłbym się jednak na tym, że spadło zadłużenie kapitału własnego. To powodu jednoczesną poprawę wskaźnika ROIC.

Płynność FOR
Płynność FOR

Spadło zadłużenie ogólne i długoterminowe. Podsumowując nie dostrzegam w tym obszarze większych zagrożeń.

Zadłużenie
Zadłużenie

Dobrze wypada też płynność z jednym ważnym wyjątkiem. Z powodu ujemnego cash flow i spadku środków pieniężnych w bilansie, pogorszyła się znacząco płynność gotówkowa. Jest to dla mnie dość istotny parametr tym obszarze. Wysoka płynność gotówkowa zabezpiecza bowiem spółkę w razie, gdyby trzeba szybko spłacić zadłużenie.

To ważne zwłaszcza w dobie rosnących stóp procentowych i wyższego kosztu obsługi finansowania zewnętrznego. Niestety za to FOR dostaje ode mnie żółtą kartkę.

Ratingi

Mamy dwa istotne modele: Altman i F-Score. W przypadku Altmana mamy odczyt ponad 11 punktów. Spółka nie jest zagrożona w tym momencie upadłością. Wysoką punktację pokazuje F-Score. FOR dostał 7 punktów na 9, czyli w optymalnym dla mnie przedziale 7-9 punktów.

F-Score to dość ważny model, który sprawdził się w boju. To jedyna strategia, inwestowanie zgodnie z którą dało zysk w 2008 roku. Dobrym pomysłem jest włączyć ją do swoich analiz. Tym bardziej, że Biznesradar udostępnia punktację F-Score dla wszystkim spółek GPW.

Prognozy na lata 2022-2024

Model biznesowy FOR bazuje głównie na dystrybucji cyfrowej. W takim sytuacji moim zdaniem łatwiej budować prognozy przychodów i zysków. Dysponujemy bowiem dosyć dokładanymi danymi za poprzednie okresy. Dodatkowo wiele platform dystrybucji cyfrowej (np. Steam) pozwala sprawdzić popyt na konkretne gry (tzw. wishlist, czyli listy życzeń).

Rok 2022 dla FOR będzie bardzo dobry. Widać to już po pierwszych 4 kwartałach krocząco aż do końca czerwca 2022. Na to wskazują prognozy analityków na bieżący rok.

Prognozy finansowe FOR
Prognozy finansowe FOR

Schody zaczną w kolejnych 2 latach. Prognozy wskazują na niewielki spadek przychodów i zysków w 2023 roku oraz niewielki wzrost w kolejnym. Pojawia się zatem pytanie, czy oprócz ogólnej sytuacji rynkowej – niekorzystnej dla spółek wzrostowych – kurs nie dyskontuje też słabszego okresu 2023-2024. Problemy z cash flow wpisywałby się w taką prognozę.

Model DCF i wartość godziwa FOR

Wycena bazująca na przyszłych przepływach pieniężnych idealnie pasuje do FOR. To dość skomplikowany model, ale ma duża wiarygodność. Na szczęście serwis Gurufocus udostępnia go dla wielu spółek GPW, w tym FOR. Musimy tylko znaleźć odpowiednią stopę dyskonta (WACC).

Stopę dyskonta możemy znaleźć na przykład w już upublicznionej rekomendacji BDM S.A z 24 marca 2022. WACC wynosi 11,5%. Zapoznając się z rekomendacją Czytelnik zwróci uwagę na rozbieżność wyceny DCF z rekomendacji z modelem Gurufocus. Wynika to z faktu, że BDM przyjął w kalkulacji FCF (wolne przepływy pieniężne) i założył, że będą mocno dodatnie w 2022 i 2023 roku.

Niestety mamy sytuację, gdzie FCF są ujemne, co moim zdaniem wywraca kalkulację do góry nogami, chyba, że to się zmieni do końca roku. BDM prognozuje FCF za 2022 rok na poziomie 16,5 mln zł, a teraz mamy -1,5 mln zł i tylko 4 miesiące na poprawę wyniku.

Wycena FOR metodą DCF
Wycena FOR metodą DCF

DCF Gurufocus pokazuje wartość godziwą na poziomie 2,09 zł. Kalkulacja jest zrobiona na bazie prognozy  zysków bez zdarzeń nadzwyczajnych. Zakładam, że przez kolejne 10 lat zyski będą rosły ok. 5% rocznie. Po tym okresie (Terminal stage) wzrost spowolni do 2% w kolejnych 5 latach. Dawałoby to przewartościowanie kursu akcji na poziomie prawie 140%!

Czy taki poziom zgrywa się z wykresem?

Analiza wykresu FOR na podstawie wolumenu

Nie będę rozpisywał fal i tworzył skomplikowanych projekcji. Zwrócę tylko uwagę na fakt, że strefa wolumenów, czyli większej aktywności inwestorów, kończy się w zasadzie nieco powyżej 1 zł. Dalszy wzrost skorelował się z wyraźnie mniejszymi obrotami.

Analiza wykresu FOR na podstawie wolumenu. Analiza VSA
Analiza wykresu FOR na podstawie wolumenu. Analiza VSA

Bardzo często kurs akcji ma tendencję do powrotu wcześniej lub później w okolice strefy, gdzie były większe obroty. W tej sytuacji dodatkowo nieco poniżej 1 zł mamy dołek LTTM. Patrząc na rozkład wolumenu na spadku, nie widać dużej presji podaży, ale też nie widać popytu. W takiej sytuacji spodziewam się powolnego osuwania w kierunku tego wsparcia.

Taki spadek byłby jednocześnie odzwierciedleniem bieżącej sytuacji fundamentalnej spółki i niezbyt optymistycznych prognoz na kolejne lata.

Wnioski końcowe

Skondensowane podsumowanie mojego spojrzenia na bieżącą sytuację spółki prezentuje analiza SWOT.

Analiza SWOT spółki FOR
Analiza SWOT spółki FOR

Bądź pierwszy i dodaj swój komentarz.
Zaloguj się na swoje konto, aby zostawić swój komentarz.