Jak analizować zasoby gotówkowe w firmie?

23.02.2022, Kategorie: Nowości, Autor: Bartek Bohdan

Wypłacana dywidenda jest częścią zysku, którym spółka (zarząd) chce się podzielić z inwestorami. Jednak każda z tych grup patrzy nieco inaczej na wypłatę dywidendy. Zastanówmy się zatem, na czym polega różnica. To pomoże nam zrozumieć fenomen spółek, które regularnie płacą rosnące dywidendy i ich rolę w naszym wehikule inwestycyjnym.

Wady i zalety akumulacji gotówki w kasie

Zacznijmy od tego, że zwykle zarząd chce i lubi kumulować gotówkę. Jest ku temu kilka przesłanek. Nadmiar gotówki można przeznaczyć np. na przejęcia innych spółek. Może też być zabezpieczeniem na okres gorszej koniunktury.

Jeśli jednak poziom gotówki w firmie jest coraz większy, inwestorzy dobrze o tym wiedzą, bo zwykle potrafią czytać sprawozdania finansowe. Chcą, aby ich kapitał również pracował coraz efektywniej, więc chcieliby, aby dywidenda była większa, skoro firmę na to stać. No i tu pojawia się pytanie, kto na tej gotówce powinien bardziej korzystać: zarząd, czy akcjonariusze.

Czy spółka dobrze alokuje gotówkę?

Jeśli spytacie dowolnego prezesa, czy zarządzającego spółką giełdową, czy dobrze spożytkuje gotówkę firmy, to oczywiście zawsze dostaniecie twierdzącą odpowiedź. Zarząd może wykorzystać środki na przejęcia, rozwój firmy lub skup akcji własnych. Ten ostatni mechanizm w dużej części napędzał hossę przez ostatnie lata. Takie podejście nie różni się niczym od stanowiska zarządzających funduszami inwestycyjnymi. Każdy z nich zapytany, potwierdzi, że jest w stanie lepiej wykorzystać i pomnożyć powierzone im środki, niż Ci, którzy przekazali mu kapitał i tym samym zasługuje na swoją sutą prowizję.

Inwestorzy z kolei uważają, że zarząd, który nie potrafi dobrze wykorzystać gotówki wygenerowanej przez spółkę, powinien im ją oddać, by mogli zainwestować w rentowniejsze projekty. Tak właśnie postrzegają dywidendę.

Skup akcji własnych

Weźmy na celownik skup akcji własnych. Czy wiesz, co jest skutkiem skupu akcji własnych? Redukcja akcji dostępnych na rynku natychmiast podnosi zysk na akcję (EPS). Firma nie musiała nic nowego wyprodukować, ani sprzedać. Wystarczyło nabyć własne akcje, by podbić na papierze rentowność. Taka sztuczka księgowa. Jednak dla zarządu to niezwykle ważna operacja, bo zysk na akcje jest jednym z parametrów określających wysokość premii dla zarządzających. Wystarczy więc kupować własne akcje, by go sztucznie podnosić i zgarnąć wyższe premie na koniec roku.

Niestety przy okazji mają miejsce inne operacje, które są kolokwialnie to ujmując manipulacją. Jeśli spółka wstrzyma dywidendę, by dokonać skupu akcji własnych, to może się zdarzyć, że osiągnięcie w ten sposób konkretnego poziomu EPS uruchomi mechanizm premii, w ramach którego zarządzający dostaną przydział akcji za darmo. Takie zapisy też się zdarzają w kontraktach menadżerskich. Upraszczając, spółka wyciągnęła kasę z kieszeni inwestorów (domówiła dywidendy) i dała ją zarządzającym w postaci bezpłatnych akcji. Rozbój w biały dzień i w majestacie prawa 🙂 To się zdarza rzadko, ale się zdarza i dobrze znać takie mechanizmy, w których wykorzystywana jest gotówka i środki, które powinny trafić do inwestorów.

Dywidenda to zobowiązanie

No i teraz kwestia dywidendy. Dywidenda jest zobowiązaniem spółki i ja postrzegam ją jako swego rodzaju dług honorowy. Jeśli spółka deklaruje wypłatę 3 zł dywidendy na akcję jak PZU ostatnio, to lepiej, żeby wypłaciła, bo inaczej akcje stracą na wartości. Jest to tez deklaracja ze strony spółki przed akcjonariuszami, że wywiązuje się ze swoich zobowiązań i wcześniejszych prognoz odnośnie zysków i przychodów. Innymi słowy spółka dowozi wynik.

Przykład DOM

Jak to wszystko ma się do gotówki? Otóż badania prowadzone przez ekonomistów na rozwiniętych rynkach wskazują, że regularne dywidendy są tam, gdzie spółki generują stałe i stabilne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Spójrzmy na spółkę DOM, która jest w naszym portfelu dywidendowym od ceny ok. 78 zł.

Przepływy pieniężne DOM
Przepływy pieniężne DOM

Spółka zaczęła generować od 2016 roku dodatnie przepływy z działalności operacyjnej w kolejnych okresach (rekordowe w dwóch ostatnich). To z kolei skorelowało się z rosnącą dywidendą. Ostatnie dwie wypłaty też były rekordowe i przy naszej cenie zakupu dały nam stopę zwrotu z kapitału na poziomie 25% bez uwzględnienia wzrostu wartości akcji. Właśnie taki wehikuł inwestycyjny teraz budujemy.

Na kolejnym slajdzie zobaczycie, że w momencie, gdy zaczęły się pojawiać regularnie dodatnie przepływy z działalności operacyjnej, zaczęła wyraźnie rosnąć dywidenda. To jest moim zdaniem sygnał od zarządu, że odpowiedzialnie podchodzi do gotówki generowanej przez spółkę.

Dywidenda DOM
Dywidenda DOM

Musimy pamiętać, że zarząd też posiada akcje i dywidenda jest formą udziału w zyskach, więc w tym kontekście interesy zarządu i akcjonariuszy mogą i powinny się pokrywać. Wiele razy spotkałem się ze stwierdzeniem, że dywidenda to przeżytek, bo firma mogłaby te środki wykorzystać na rozwój, co przełoży się w przyszłości na wzrost kursu akcji. Jako inwestor kieruję się efektywnością własnego kapitału i uważam, że każda złotówka mojego majątku powinna mi generować jakiś przychód. Takim przychodem jest dla mnie dywidenda.

Czy dywidenda jest ważna?

Gdybym prowadził sklep, co mi po tym, że wartość lokalu i towaru na półkach oraz przychody ze sprzedaży rosną, jeśli na moje konto nie wypływałaby nawet złotówka zysku. Papier wszystko przyjmie. Posiadanie akcji to wirtualny zapis na koncie, póki nie zamieni się ich na gotówkę. Dywidenda to realny dochód, który zasila mój rachunek i sam mogę zdecydować, jak go efektywnie wykorzystać, zachowując prawo do kolejnego dochodu w następnym roku lub kwartale, bo dalej mam akcję.

W przypadku spółki rosnąca dywidenda to nie tylko informacja, że spółka generuje sprawnie gotówkę z podstawowej działalności, ale też dowód, że zarząd spodziewa się dalszej poprawy przepływów pieniężnych w kolejnych okresach oraz zobowiązanie, że tego dopilnuje. To wzbudza zaufanie na rynku i zachęca do kupowania oraz trzymania akcji. Wszyscy w długim terminie na tym wygrywają, inwestorzy i zarząd. Dlatego w USA spółki tak się pilnują, by nie wypaść z listy dywidendowych arystokratów i co roku nawet minimalnie podnoszą dywidendę.

Przy obecnych realnie ujemnych stopach procentowych nadmiar gotówki nie daje żadnej wartości dodanej spółce, dlatego zarządzający tak chętnie skupują akcje lub dokonują przejęć, by podbić rentowność firmy. To szkodliwy proceder, bo wzrost nie rośnie organicznie i nie wynika z rozwoju spółki. Jest operacją księgową. W takim przypadku lepiej wypłacić nadmiar gotówki w dywidendzie, a inwestorzy będą ją mogli spożytkować efektywniej. Łącznie z samym zarządem, który też ją otrzyma.

Wnioski końcowe

Na koniec podam przykład spółki X (rzeczywista spółka z NYSE), która dywidendę wypłaca od 1980 roku. Przez 25 lat (do 2005 roku) kurs akcji spółki przy założeniu re-inwestowania dywidend pobił notowania indeksu SP500 o ponad 9780%. To jest prawdziwa siła inwestowania w spółki dywidendowe. Pokażcie mi zarządzającego aktywnym funduszem inwestycyjnym, który o tyle pobił rynek w długim terminie przy minimalnym ryzyku inwestycyjnym. Ja o takim nie słyszałem.

P.S. Celowo nie podałem nazwy spółki. Nie miałem w tym żadnej ukrytej agendy. Nie ma ona po prostu żadnego znaczenia na tym etapie. Chodziło o to, żebyśmy się nie przywiązywali się do konkretnych akcji, ale zrozumieli skuteczność i wartość mechanizmu inwestowania w nudne spółki , które regularnie wypłacają rosnące dywidendy. Takich spółek, jak nasza mityczna X, na rynku brytyjskim i amerykańskim jest sporo (kilka nawet na GPW).


Bądź pierwszy i dodaj swój komentarz.
Zaloguj się na swoje konto, aby zostawić swój komentarz.